瑞幸何以被做空？

美东时间2020年1月31日，浑水（Muddy Waters LLC）发布匿名报告指控瑞幸咖啡（NASDAQ:LK）财务造假。

被美国做空机构“突袭”是明星中概公司的“标配”，新东方、好未来、分众传媒、奇虎360、唯品会、京东、陌陌、拼多多……

此次浑水选择时机可谓歹毒——疫情严峻，中国餐饮受到重创，海底捞、西贝们纷纷停业，资本市场对餐饮、娱乐类上市公司的信心脆弱到极点。Muddy浑水摸鱼、趁火打劫之心昭然若揭。

浑水报告出笼当天，瑞幸咖啡盘收跌幅一度超过20%，至收盘跌幅收窄至10.74%。

美东时间2月3日开盘前，瑞幸咖啡发布公开回应，逐条否认了浑水报告的所有指控并称“匿名报告有意误导和虚假指控”。根据瑞幸回应的态度，对浑水恶意指控进一步反击的可能性非常大。

The methodology of the Report is flawed, the evidence is unsubstantiated, and the allegations are unsupported speculations and malicious interpretations of events. The Report also attacks members of Luckin Coffee’s management team, shareholders, and business partners and its claims are either false, misleading or entirely irrelevant. Furthermore, Luckin Coffee believes that the Report demonstrates a fundamental misunderstanding of the Company’s business model and operating environment. Luckin Coffee intends to take appropriate actions to defend itself against these malicious allegations and to protect the interests of its shareholders.

公众公司受公众监督天经地义，任何机构或个人都可实名质疑。浑水发布的却是“收到的匿名报告”，显然是心虚。

匿名使浑水报告可信度和严肃性大打折扣。不论媒体、投研机构还是企事业单位，只要是正规的、负责任的，都不会用匿名报告对其它机构或个人进行攻击。

瑞幸发布回应后，对媒体称“将对浑水恶意指控进行追索”。

 

“浑水”怎样摸鱼

浑水、香橼（Citron）等专注做空的“微小机构”都是“轻资产”的皮包公司。无心、无力建立高素质投行团队，接不了像样的投行业务，全靠与对冲基金分享股价大跌的收益生存。分享的方式、路径或许很隐秘，难以查实，但“无利不起早”是通识，花那么大力气、冒吃官司的风险搞做空报告图什么？

 

浑水们的套路很“粗犷”：一边由串通的对冲基金建立空头仓位，一边炮制做空报告并伺机发布，造成股价大跌。

“浑水摸鱼”能否成功取决于三个因素：

1）美国投资者对中概公司缺乏了解或者信心不足；

2）多数时候恐惧的力量大于贪婪；

3）发布时机的精心选择，比如中国的疫情。

浑水们选择标的很有讲究：

一是瞄准明星公司，最近一年半载股价涨势良好，这样才有做空余地；

二是盘子相对小、股价波动性大。市值少则几十亿美元、多则一两百亿美元。一般通过“借股票”来做空。比如在股价45美元时借500万股瑞幸咖啡并以均价40美元清空，如果能使股价腰斩、以每股20美元的价格买回，还掉股票后就能赚到1亿美元差价，但要付一大笔利息。无论价格高低，在约定期限内做空者一定要购买并归还这500万股。如果瑞幸只跌到35美元，空头赚到的差价不一定够付利息。如果瑞幸上攻到50美元，空头最少损失5000万美元。

三是上市时间不长、资本市场尚未给予足够重视，而且盘子相对小，顶级分析师无暇顾及。研究苹果的分析师与研究瑞幸咖啡的分析师，在数量和质量上不在一个档次。唱空苹果要与众多分析师叫板，胡说八道将被瞬间打回原形，唱空瑞幸咖啡时对手弱很多。

 

嗜血的空头也是“刀头舔血”，借股票就是与多头对赌，成功率只在50%左右。做空报告是射向多头的“毒镖”，因此吃官司、败诉是家常便饭。当年做空唯品会的那帮被打得满地找牙，还被唯品会高管讥笑“智力有硬伤”（注：数次逼空成功，唯品会股价从5美元以下涨至200美元以上）。

 

空头是资本市场的“鬣狗”，“生态圈”不可缺少的角色。上市公司被做空，是获得资本市场更多理解的机会，应对空头是一门“必修课”。

 

“道友”的反应在意料之中

 

此次唱空瑞幸咖啡的匿名报告被同时发给多家机构，比如与浑水齐名的香橼。后者第一时间发布的推特言简意赅，表达了三个意思：

1. 洒家也收到报告了；

2. 相关商业数据、应用下载及对竞争对手的电话访谈均支持瑞幸的财报数据；

3. 尊重浑水，但这份匿名报告不准确。

 

香橼当然不会发表该报告。

发布做空报告的前提是与对冲基金“深度合作”而且后者已建立空头仓位。香橼发这个报告是为他人做嫁衣，找谁分钱？

好比企业花大价钱在一家媒体投了“硬广”，还把“通稿”发给其它一百家媒体，哪家媒体会发？#发了也白发#

再说香橼不是媒体，不赚“通道费”，它不做空瑞幸是因为没把握。

 

根据空头机构获利原理——谁受益谁发布，此次做空瑞幸咖啡报告的受益者是浑水，匿名、发给多个机构都是“安全措施”。

 

以“非抽样调查”误导投资者

 

浑水发布的报告给人的第一感觉是没少下功夫。报告作者声称“动用92个全职和1418个兼职调查员，收集近2.6万张小票 ，进行了1.1万小时的门店录像，并且收集了大量内部微信聊天记录。”

 

以往皮包公司搞做空报告主要是从财报中“找茬儿”，现场调研、走访客户和供应商都是按照预设立场收集信息，够用就得。

动用1500个专兼职人员的“重体力活”，小微做空机构以前没干过。如果没有得到大笔预付款项，皮包公司的风险太大了。

做空市值1.4万亿美元的苹果或许值得动用上千人，可瑞幸咖啡市值才100亿美元，浑水“用力过猛”不排除有其它动机。

 

浑水报告最大的问题恰恰出在耗资巨大的调查上。

瑞幸咖啡在中国大陆有4500多家门店，做空报告跟踪了981个，属于抽样调查。

 

该抽样调查的主要结论是：

每张订单购买件数从Q2的1.38件跌至Q4的1.14件；

每件商品的平均价格比瑞幸公布的数字低1.23元;

“其他产品（轻食、果汁、坚果、马克杯等）占销售额的6.2%”……

 

抽样调查分为“统计抽样”和“非统计抽样”。同时满足“随机选取样本”、“运用概率论评价抽样得到的数据”两个要求的是统计抽样。

 

做空报告“覆盖了38个城市（瑞幸咖啡门店分布于53个城市）的981个门店”并“将门店分为办公室、商场、学校、住宅、交通、酒店等”，粗看起来像模像样，细看一团乱麻：

调查时北京有432间门店，写字楼、商场、其它分别占63%、15%、22%。报告作者在北京抽了115间，写字楼、商场、其它占比分别为49%、27%、24%；

调查时广州有271间门店，写字楼、商场、其它分别占62%、20%、18%。报告作者在广州抽了63间，写字楼、商场、其它占比分别为83%、5%、13%；

调查时杭州有230间门店，写字楼、商场、其它分别占66%、14%、20%。报告作者在杭州只抽了15间，写字楼、商场、其它占比分别为93%、7%、0%；

……

为什么选择这些门店？北京抽多少、杭州抽多少，根据是什么？位于商场、写字楼门店的抽样比例，为什么不按瑞幸在各城市的比例？

北京432间门店63%位于写字楼，按北京的抽样比例应当抽73间，做空报告作者只抽了56间。统共在北京抽115间门店，位于写字楼的少抽了17间；杭州有46间门店位于“其它”场所，报行作者一间没抽……这样搞抽样调查，结果怎能令人信服。

另外，做空报告作者是否专挑生意不太好的？是否把数据好的门店剔除？

不讲清这些问题，样本再多也只能视为“非统计抽样”。

 

非统计抽样的优势是成本低，缺点是无法对抽样风险进行控制和量化。

会计师经常运用非统计抽样，比如从供应商名单中找一家去拜访、调阅某份销售合同、给某位客户发调查问卷等，都属于非统计抽样。

 

非统计抽样主要作用是震慑。假如企业编造销售合同，审计机构要是拜访相关客户，很可能露馅。警察夜间巡视能够震慑罪犯，类似于非统计抽样，但一个地区治安情况如何还是要通过统计抽样才能获得令人信服的结论。

 

非统计抽样值得采信的前提条件是操作者立场要公正。让嗜血赌命的浑水们抽样，相当于让饿狼去数小绵羊。

如果要做空麦当劳，从全球数万家门店中选1000家看来起生意清淡的店跟踪，再剔除数据好的，轻易可以得出“麦当劳门店实际销售金额与财报披露的门店平均销售额相差XX%”这样的“报告”。

就2.6万张“小票”，瑞幸在回应中称“报告中所谓的客户订单收据来源及真实性无据可依，基础统计方法缺乏依据。”（原文：The sources and authenticity of the alleged customer order receipts in the Report are unsubstantiated and the underlying methodology in the Report is ungrounded.）。

面对疫情，瑞幸抗风险能力胜出

 

疫情爆发前，瑞幸咖啡股价突破50美元，投资者的信心首先是来自运营数据：

过往四个季度（2018年Q4~2019年Q3），现磨咖啡销售单价从8.6元提高到11元，升幅为28%。与此同时，月活用户人均消费金额提高了60%，从2018年Q4的101元增到2019年Q3的160元，增幅58.4%。补贴力度在下降，消费不减反增，说明用户习惯正在被培养。

 

到2019年Q3，门店运营成本、原材料采购、折旧及开办费合计占营收的86%。也就是说，以补贴保增长的同时，毛利润率达到14%。已经开业的店不用贴钱去维持，还有14%的毛利润，开新店的信心大增，资金压力和风险减小。瑞幸咖啡在中国大陆门店数已经超过星巴克，下一个目标是“2021年门店数达到1万家”。

 

2020年1月20日，疫情严峻形势开始为公众所知，在随后的一周（1月21日至25日）瑞幸咖啡股价下跌18.37%。

 

疫情对餐饮、娱乐业的影响不必赘述，资本市场的反应很正常。

在咖啡零售领域，主打“第三空间”的星巴克是最大的受害者。谁还敢“泡吧”，星巴克中国未来几周有可能“绝收”。

星巴克股价的反应“慢半拍”，中国疫情爆发后下跌约10%，毕竟中国市场不是星巴克的全部。

与星巴克相比，主打自提模式的瑞幸咖啡受疫情的影响会小很多。白领喝咖啡是刚需，随着2月中旬企事业单位陆续开工，坚持提供服务的咖啡连锁店未必能赚钱，但一定能“赚人心”。

 

就在1月8日，瑞幸咖啡发布了“咖啡机”（luckin Coffee EXPRESS）和“贩卖机”（luckin pop MINI）两款“无人机”，可惜尚未大规模推广，否则在此次疫情中会发挥很大作用。

 

瑞幸咖啡最近一轮大涨就是从发布“无人机”开始的：1月8日以34美元开盘，1月17日收于50美元，8个交易日上涨47%，成交约1.8亿ADS，瑞幸咖啡总股本不过2.4亿ADS，IPO公开发行的只有3000万ADS，每天在市面上流通的大约1000万~2000万ADS。

换言之，在瑞幸发布“无人机”后的两周，可流通的那部分股票被倒手大约十次！浑水发布报告当天成交数是8500万ADS，可流通股又被倒手三四次（由于可以做T+0）。