学习韧性和技术的价值：疫情之后的全球金融体系

编者按：

原文发表于“数字经济公社”2020年4月19日。

国际清算银行创新枢纽负责人Benoît Cœuré在重塑布雷顿森林委员会——数字商会关于”转型后的世界经济”的网上研讨会上的讲话，2020年4月17日。

桃花潭翻译和短评：

Benoît Cœuré先生是笔者最熟悉的中央银行家，他于今年1月从欧洲央行执委位置退休并加入BIS以负责新成立的创新枢纽。这次他首次以BIS管理层的身份做重要发言。这是一次高屋建瓴的发言，一如他过去的每次发言，如针对国际货币金融体系格局、欧洲零售支付战略以及欧洲未完成的单一货币联盟等。在支付、数字货币和央行数字货币等领域，他属于全球最有影响力的人物。Cœuré不仅曾是BIS支付与市场基础设施委员会（CPMI）主席，也是G7和FSB稳定币工作组的主席，上周提交G20的《全球稳定币监管政策建议》咨询草案即是他领导下的成果。

这次发言着重讨论2个问题，分别是新冠疫情体现的国际货币金融体系存在的问题，以及技术对后疫情国际金融体系的影响。

针对Cœuré发言的第一部分，笔者想浅谈三点：监管的恶化、救市的无底线以及去中国化、政治化的国际货币体系。

此次金融动荡美联储采取了迅速、大胆的就是措施。余永定评价，在目前的情况下美联储做了正确的事情。自GFC之后，全球银行加强了监管，商业银行拥有更好的资本缓冲以及逆周期资本要求，因此此次银行体系比GFC期间更好地应对了冲击。因此，很多评论认为此次危机与GFC 本质不同，并没有伤害到金融体系的核心，例如耶伦也认为”本次危机与2008年的金融危机有很大区别“。GFC和此次金融动荡引爆的源点其实都来自于影子银行（即文章中所说的“市场化金融”）。

2008年10月明尼苏达联储发表的论文《2008年金融危机的事实与神话》揭示，GFC并不是从“main street”（即商业银行）而是从影子银行体系开始（但美联储官员以main street的危机为由说服国会通过了对华尔街的救助方案）。GFC之后，全球监管社区“加强”了对影子银行体系的监管，例如FSB制定了影子银行监管政策建议并每年发布《全球影子银行监测报告》。根据2018年度报告，美国影子银行资产约占84%的GDP，与GFC期间持平。

2019年BIS季度评论指出，虽然现在次级债的规模与GFC期间接近，但风险程度要小很多，言下之意影子银行体系的资产质量和风险都得到了显著改善。疫情前几周，影子银行体系市场流动性恶化比GFC期间更快和更广泛，市场价格发现机制失灵并放到了价格调整，美联储创设了多个新的工具（直接介入商业票据和企业债市场，创设包括针对一级交易商和货币市场共同基金的借贷便利、直接介入商业票据和企业债市场、向对冲基金提供贷款等）并加大力度干预以重启市场。因此Cœuré指出市场化金融是当前宏观审慎框架的明确空白。这说明，GFC过后10年针对影子银行体系的改革和监管是“失败”的。

美联储的救市措施不仅迅速、大胆，而且彻底到“无底线“———”无限制的量化宽松“。美联储直接把自己变成了市场，大肆购买低信誉级别的公司债和公司债ETF等。这一方面体现了美联储采用任何手段恢复市场的决心，另一方面也进一步放大了金融行业的道德风险——央行会采用任何极端的手段来救助市场和金融机构，以及央行买了这么多垃圾债，我为什么之前不多发一些？Cœuré也指出，”可以充分利用规则中嵌入的灵活性，但规则本身应该受到保护，公众的支持应该附带条件“。FSB常吹嘘GFC之后显著改善了”TBTF（Too-Big-To-Fail：大到不能倒）”问题，着实被现实打了耳光。

此外，中国需要认清形式并正确应对已经形成的去人民币化的国际货币体系。Perry Mehrling描述的层次化的国际货币体系的结构为，位于最顶层的是全球主导货币美元，其次是美英加瑞日欧央行之间的C6（常设并且无额度限制的）货币互换协议、再其次是其它双边货币互换协议和区域性的流动性池（如清迈协议、欧洲货币联盟或IMF的信贷额度）、接下来分别是国内货币和国内信贷。中美间没有货币互换协议，中国通过与英日的双边互换协议能够访问到美元全球流动性支持。

此次救市，美联储还将总额为4500亿美元的货币互换额度扩展到其它9个央行。耶伦表示，“考虑到一些政治因素，美联储可能不会将新兴市场国家纳入货币互换的范围“。但这9个央行的国家包括墨西哥、巴西和韩国等新兴市场国家。因此，这确实是政治化的安排，但仅仅针对人民币。虽然IMF在努力提议新的SDR分配，但近日美国反对了IMF针对中国和伊朗的大量流动性支持。

这体现出美国在加速呈现逆全球化和去中国化的趋势。这为人民币国际化带来了更大的挑战。中国的应对之策，除在现有的美元主导的国际货币层次结构上争取机会外，更应主动积极开辟新的空间——推动再全球化、与更广泛的伙伴建立公平、公正、可信的货币互换协议，建立并推动人民币主导的国际货币新秩序。

 

正文

谢谢你邀请我在这个在线研讨会上发言[1]。我不想冒险描述Covid-19之后的世界。我不知道这场危机将如何发展，也不知道危机何时结束。这场危机在全球经济中发出的冲击波刚刚开始在新兴和发展中国家被感受到，并且将波及到我们。

我仅仅想建议，两大主题将塑造后Covid-19的对话：韧性和技术。我将详细阐述他们对国际金融的含义。

 

1. 韧性在国际金融中的价值

今天的全球金融体系比全球金融危机（GFC）期间更好地经受住了Covid-19的冲击。这一成功在很大程度上要归功于央行的大胆行动。事后看来，这也在很大程度上归功于监管机构在G20匹兹堡峰会后的十年里采取的诸多行动。在监管机构的刺激下，银行建立了资本和流动性缓冲，改善了风险管理做法，并将承担风险的社会成本内化（注：让银行承担相应的社会成本）。由于这些努力，银行比2008年更好地应对了2020年的重大冲击。他们可以使用当时根本不存在（资本）缓冲。但是，尽管宏观审慎政策取得了进展，但在使全球金融体系作为一个相互关联的体系更具韧性方面，我们还不太擅长。我们在Covid-19之前就知道了这一点，危机已经证实了这一点。

市场化的金融是我们宏观审慎框架中被明确确定的空白。我们缺乏顺周期的工具以抑制非银行贷款。近年来，资产管理公司和基金填补了大型系统性银行紧缩留下的空白。今天，面对资金外流，他们可能会被迫出售资产并放大了价格调整。更糟糕的是，Covid -19危机的前几周，暴露出大部分我们的资本市场价格发现机制的脆弱性。市场流动性的恶化比GFC期间要快和更广泛——当时货币市场受到的影响最大。发达经济体的主要融资市场一直紧张[2]。压力正迅速蔓延到新兴市场，而它们获得短期美元融资的渠道不平衡加剧了这种压力[3]。因此，在过去几周里，各国央行不仅像传统那样解决了总需求短缺问题，而且还不得不对一些细分市场进行激光手术，使他们重新发挥作用，进入未知的领域。至于央行和政府的联合干预是否足以避免流动性危机演变为偿付能力危机（这将引发一系列新问题），目前尚未定论。虽然开始验尸还为时过早，但对于后 Covid -19世界的央行和监管机构来说，已经有了教训。使全球金融体系更具韧性的努力不应被收回，如果有（这些努力）的话，他们应当被加强。可以充分利用规则中嵌入的灵活性[4]，但规则本身应该受到保护，公众的支持应该附带条件，例如对股息和奖金的限制[5]。我们应该重新激发提高市场化金融韧性的动力。

我们应该作为紧急事项完成全球金融安全网，把重点放在最小和最脆弱的经济体上。全球外汇互换和回购网络的扩展是解决美元融资需求的重要一步，但并不能让所有人都受益。我认为，IMF特别提款权的新分配提议有很多优点：通过向成员国（无论大小）提供流动性，IMF将”进入全球金融体系的所有裂缝”。2. 技术的价值

危机凸显了技术的价值，这些技术使经济能够保持距离地运行并部分地克服了社会疏远。工作和消费模式的这种急剧变化，例如向网上购物的巨大转变[6]，将对经济关系产生持久的影响。人们立刻想到了支付行业。支付最近一直处于技术变革的前沿。向数字支付的快速转变可以改善数十亿消费者的成本、透明度和便利性。需要开展国际合作，支持发展中经济体的技术能力，确保国家系统之间的互操作性，加强跨境支付和汇款，并支持金融包容性，简而言之，以避免空间和社会碎片化。金融稳定理事会（FSB）和支付和市场基础设施委员会（CPMI）上周发布的跨境支付行动计划以及FSB关于稳定币的监管影响咨询报告[7]，都很及时。目前关于央行数字货币的讨论也更加成为焦点。Covid-19是否会加速现金的消亡是一个悬而未决的问题。但是，它已经强调了获得各种支付手段的价值，以及任何支付手段都必须能够抵御各种威胁 [8]。Covid-19将加速支付以外的数字化过渡。当解除隔离、经济重新启动时，客户会找到回到银行分行的路吗？这将加速向虚拟银行的转变吗？在未来数月和数年内，BIS的创新枢纽将持续忙于根据实际项目，扫描金融领域的技术趋势及其对央行和金融监管机构的影响。诸如代币化、开放银行以及使用技术来支持管理和监管合规（”管理科技”和”监管科技”）等问题是我们议程上的重要议题。最后，让我回到今天的紧迫性上来。技术可以帮助减轻Covid-19危机的经济和社会影响。

关于技术如何帮助追踪病毒传播、实施隔离和管理远程咨询，以及关于保护隐私需要哪些保障措施，争论正在激烈进行。技术还有助于减轻封锁的经济成本，避免对社会结构造成不可逆转的损害。传统的支持措施获不太可能触达我们社会中最脆弱的群体。在直接税收基础设施欠发达和非正规经济普遍存在的经济体中尤其如此。数字支付可以使政府向受该病毒影响的家庭和小型企业提供紧急支持。他们可以帮助”把救援资金注入到最后一英里”[9]。

已建立零售支付和身份认证的司法管辖区已经利用它们来增强其危机应对能力。正如世界银行所指出的，智利与身份证挂钩的基本账户Cuenta Rut将使200万弱势智利人本月就能够从与Covid-19有关的支助中受益[10]。国际协调是关键，例如，保持汇款流动，因为通常汇款的人受到危机的影响不成比例。

对于那些尚未建立数字基础设施的司法管辖区，这样做还为时不晚。CPMI和世界银行最近的指引帮助他们设计正确的战略，通过支付创新促进金融包容性[11]。

从这场危机中吸取正确的教训是不够的——仍有时间采取行动。