三周连涨，溢价拍地，房地产的这个春天有点“红”

节前（4月29日），地产板块掀起涨停潮，包括万科A（000002.SZ）、华夏幸福（600340.SH）、荣安地产（000517.SZ）在内的超过20家房企，以及北新建材、美克家居等建材板块多家上市公司封板，场面异常火爆；直到节后（5月7日），陆家嘴（600663.SH）、保利发展（600048.SH）等向上趋势仍在继续，截至目前，地产板块指数已经连涨三周。

现实生活中，近期，北京、武汉、深圳等城市都对限购政策进行了调整，杭州则全面取消限购。

好的效应会不会长期持续？区域性的房地产火热会不会来到，我们该怎么看待资本市场与房地产市场的连续利好？

一、真实价值的不完全表达

从事地产行业多年的分析师王怡（化名）这样解读当前的局面：她将房企分为四大类：一类是巨无霸式大型央企，拥有雄厚的资金优势；一类是地方国企，占有区域优势；一类是大型民企，全国布局仍维持相对稳定；一类是其他民企，各方面优势均不突出且普遍出现流动性紧张。

“凭借背景优势，第一、二类企业能够获得廉价资金，维持稳定难度不大；奈何个别三、四类企业出险，酝酿负面情绪，最终整体拉低房企价值。”按照王怡的观点，在负面情绪的影响下，众多优质房企遭到“误伤”，市值被严重低估。

以万达商管为例，这个在王健林口中“全国万达广场每年光租金收入就可以高达上千亿元”的资产，在与太盟投资集团、中信资本、Ares Management旗下基金等签订的协议中，以600亿元就让出60%股权，对卖方而言显然结果并不理想。

更为遗憾的是，众多内地房企在港股——一个普遍低估房企价值的平台上市。叠了“两层BUFF”的结果，就是无论是否出险，房企价值都在快速走低。在第三方机构克而瑞发布的2023年销售榜TOP200中，即使头部房企，股价大幅下跌情况也较为普遍。

“价值被普遍低估的行业，股价很容易受到外部环境的影响，稍有风吹草动就会有波动。”王怡列举融创中国（01918.HK）的案例。进入4月下旬，各地不断调整房地产调控政策，出台一系列利多政策；融创“即刻”反应，4月24日起股价连涨4天，0.95港元的“仙股”跳涨至1.51港元的阶段性高点，涨幅达到58.95%。

诸葛数据研究中心不完全统计，2023年至2024年4月底，全国已有约35城放松限购政策，其中有合肥、昆明、苏州、长沙等22城全面放松限购。“一大波儿”利多信息袭来，不难理解上市房企“涨势喜人”的大趋势了——本来就敏感，哪受得住如此持续撩拨？南国置业（002305.SZ）更是走出一波“6连板”，效果可见一斑。

客观上，房企股价和市值既缺少指标性，又缺少稳定性。只是一个符号，一个能够证明存在的符号，其他的意义并不突出。“目前，价值起伏已经不能完全呈现房企真正价值。”王怡说。

二、尴尬的转向

和市场情绪作对显然是不明智的，这也解释了为什么极少有房企愿意公开发声。然而这一切并不意味着停宕，改变在慢慢深化。

按照业内人士李康（化名）的分析框架，目前地产市场需求侧主要分为四大类：一类是刚需，主要消费400万元/套房型，整体占比超过50%；一类是改善置换，提升当前居住体验；一类是学区，应对子女升学需要；一类是纯投资，通过房价升值获利。

根据统计局公布的数据，2023年人口自然增长率为-1.48‰。宏观趋势决定，刚需总量将会逐步减少，房价起伏也会影响投资决策；奈何无论改善置换还是学区，短期内增量都难以填补缺口。最直接的改变，就是“三高”模式——高杠杆、高周转、高负债，通过资本撬动估值的行业逻辑逐渐失效。

“资金链紧张和市场需求下滑，是房企面临的最难问题。”中梁控股联席总裁何剑说得不错。放弃传统的成长模式，是外部压力要求企业不要继续放大风险敞口；至于如何持续增加现金流入，成为一道必须解决的难题。

在这方面，不乏一些“想当然”的声音：一种是在项目开发的传统模式上，扦插运营的翅膀，通过打理商业项目不断汲取现金流。就像发布2023年财报的龙湖集团（00960.HK），对外宣告的第一项业绩亮点，是运营及服务收入248.8亿元，同比增长5.7%，占总收入14%。

另一种看中了代建业务。轻资产、低负债、抗周期等特点，高质量规避了地产开发模式先天携带的各种风险。按照亿翰智库的统计，2021年末涉足代建业务的企业仅有不到40家，2023年末已超过90家。

所谓“想当然”，倒不是因为运营和代建的路走不通，而是因为并不是所有的企业都是龙湖，也不是介入代建模式就能高枕无忧。

论运营能力，香港有不少优秀企业。类似恒隆集团（00010.HK），2023年末上海恒隆广场出租率达到100%，其中办公楼收入还有5%的增长。只是问题在于，从来运营都是“慢工出细活”。要知道，1992年恒隆进军上海，7年后上海港汇恒隆广场才开业；即使眼下，论操盘面积，恒隆甚至排不进克而瑞TOP200榜单。

对内地房企而言，不再“三高”的它们速度正在减慢，可是这并不意味着它们可以迅速转轨。本来就缺少流动性，慢下来只会继续放大风险。

至于代建，如果还没转，最好慎重。截至2024年一季度，TOP5代建企业新增代建规模占比达到58%；与此同时，绿城管理控股（09979.HK）等头部企业仍然维持高增速。冒然卷在一个头部势能日渐强大且企业优胜劣汰形势严峻的行业，绝不是好事。

“众多房企缺少禀赋，短时间内难以实现从0到1的突破。”李康表示。

三、等待苏醒

如果转轨风险和代价都很高，难道地产的故事已经收尾，“躺平”就是唯一选择吗？

4月16日，地产行业难得迎来热闹的一天。上海完成一批次土拍。最终6宗地块顺利出让，不仅有企业参与其中，还出现了高溢价拿地的情况，其中不乏已经在西安和成都等地获取多幅地块的房企。

这当然不是“重操旧业”，继续传统“三高”模式，而是锁定更高增值性的项目，兑换更强确定性的收入。

这里有两组数据：一组来自人民法院公告网，自2020年以来，房地产市场加速优胜劣汰，破产企业数量逐年下滑；一组来自国家统计局，房地产开发企业房屋施工面积和新开工面积都在下行。

透过两组数据，不难看出在供给侧，现存房地产企业数量在减少，投入市场满足购房者需求的产品也在减少。随着时间推移，眼下供需失衡的格局很可能在一些区域的未来某个时刻迎来转折。

按照泽平宏观发布的数据，预计2024~2030年中国新增住房需求在9.3亿平方米/年，已经与2023年房企9.54亿平方米新开工面积持平。如果2024年新开工面积继续调降，可能会出现“供＜求”的情况。市场完成自我调节，也就到了房企价值回归的时候。

在此过程中，供给侧需要有生力量维持稳定输出，保护优质房企十分重要。

截至2024年3月末，商业银行已经完成了城市房地产融资协调机制推送的全部第一批“白名单”项目审查工作，审批同意项目数量超过2100个，总金额超过5200亿元，能够在一定程度上缓解房企的资金压力。

“改善的需求是永无止境的。购房者希望不断提升居住条件，在具备条件后会启动消费。”王怡表示，目前房企顶住压力继续拿地，就是在等待市场“醒过来”。

届时，购房需求集中出现，将会进一步激发市场热度，吸引更多持币待购者下定决心入场；此时，持有优质土储资源的房企将迎来业绩回暖，从而稳定飘忽不定的市值。

“就像一台即将倾倒的自行车，只要用力踩一脚，让车子走起来，就不会有危险。”王怡看来，地产行业的故事还没有结束。