京东没有奇迹

 

优秀是一种习惯，盈利也是。

北京时间11月19日，京东（NASDAQ:JD）在开盘前发布的2018年Q3财报显示：期间营收1048亿元（人民币，下同），同比增长25.1%。

截至2018年11月16日收盘，京东市值为333亿美元，只比拼多多高100亿美元，较年初高点跌去54%，较“刘强东出事儿”前的8月末跌去26%。

对京东投资人来讲，宏观经济及京东业务等因素是“天灾”，“刘强东出事儿”是“人祸”。天灾人祸齐至，不到一年财富缩水50%以上，没有人对他们说声抱歉。

 

营收增速继续下滑

 

2018年前三个季度，京东营收同比增幅分别为33%、31%和25%，逐季下滑。2018年前9个月，京东营收为3272亿元，同比增长30%。

值得注意的是，京东活跃用户数首次出现下降。截至2018年9月30日，年度活跃用户数（过往12个月至少有一次购物行为）为3.05亿，比6月30日少860万。

对京东来讲，人口红利吃完了！

 

GMV的“剩余价值”不多了

 

从2017年Q2开始，京东按新口径统计GMV。新口径GMV有两个特征：

一是金额大致比旧口径高40%。例如2016年Q4，新、旧口径下GMV分别为3030亿和2097亿，新口径GMV“涨”933亿，增幅达44.5%。再比如2017年Q2，新、旧口径下GMV分别为3353亿和2348亿，新口径高1005亿，增幅达42.8%。

二是下滑慢。2018年Q1，GMV同比增长30%，比营收增速低3个百分点。到了2018年Q3，营收增速下滑到25%，GMV增速还有31%，反而高出6个百分点。

出于两方面的原因，GMV对判断电商平台投资价值的重要性已大不如前——

 

第一，GMV属于非通用会计准则数据，各电商平台统计方法大相径庭且秘而不宣，缺乏横向可比性；

 

第二，电商平台在披露GMV时半遮半掩。例如京东过去会披露GMV的构成，自营是多少、第三方卖家是多少。或者从另一个维度披露3C和家电占多少，日杂百货占多少。如今只抛出一个不知道怎么算出来、不知道构成的“阿拉伯大数”，想让投资者明白还是糊涂？

 

战略转型进行时

 

按照属性，京东营收可分为两大块：商品销售，即自营业务取得的销售收入；服务收费，即为开放平台第三方卖家提供服务（如广告、物流等）收取的费用。

 

2018年Q3，京东商品销售（即自营）收入939亿，同比增长22.8%；服务性收入109亿，同比增长49.4%。

 

在过往九个季度中的六个季度，服务性收入增速超过商品销售收入，说明京东大力拓展第三方卖家的数量，并不遗余力地让他们更多地“享受”服务。

 

最近四个季度，服务性收入增速更把商品销售远远抛在后面。2018年Q1，京东两类收入的同比增速分别为60%和31%。

进入2018年，服务性收入增速也开始显著下滑，Q3同比增速比Q1低11个百分点。

卖商品毛利润率太低，卖服务才能赚钱，京东正处在从卖商品到卖服务的战略转型中。停止披露自营、第三方的GMV数据，在面向公众的宣传中淡化自营与第三方的差异，都是为战略转型服务的。

最后提一句：京东自营仍以电器为主要品类。2015年，电器占比80%，2018年H1降至69%。

除非出现奇迹

京东赚不赚钱，看下面这张图可以一目了然：蓝色折线代表毛利润率，彩色堆积柱形图代表覆约、市场营销、研发及行政费用合计占营收的比例。折线高于堆积柱形的季度，京东获得经营利润，反之则亏损。

京东一直在努力扩大服务性收入占比，而服务性收入的毛利润率远高于商品销售，但总体毛利润率起起伏伏总是上不去，唯一的解释是自营业务毛利润率越来越低。

 

与此同时，各项费用占营收的比例又降不下来。#图中的数据刚性十足#

于是就这样僵持了下来。这种局面是京东商业模式决定的，偶有不到一个百分点的经营利润，下个季度又陷入连续亏损。

通过长期观察，基本可以认定：除非出现奇迹，让“商品销售+服务”业务组合的毛利润率显著上升或者覆约、市场营销等费用大幅降低，京东模式不可能出现持续性盈利。

至于通过非经常性损益取得“净利润”或者“非”出Non-GAAP利润，都不是真正的“扭亏为盈”。比如2018年Q3，京东确认了34.3亿“其它收益”净值，从“经营亏损6.5亿”摇身一变为“净利润29.3亿”。

京东一直在寻求突围路径，比如做大金融、物流服务。因为如果仅以自家电商平台的卖家、买家为服务对象，“钱景”非常有限，因为生态圈偏小。

但要让京东电商生态圈以外的潜在客户使用京东提供的金融、物流服务谈何容易。

首先要有巨额投入，比如涉足快递就要在物流能力上全面向顺丰看齐，不能只建仓库。

其次是获客，捏住卖家的货款可以让他们“享受”京东的金融服务，到社会上如何让与京东没有关联的商家、消费者成为客户？

最后是确保有利可图。做这么年电商赔本赚吆喝，做金融、做物流就赚钱了？现有模式赚不到钱，通过模式升级、战略转型实现可持盈利也颇为渺茫。

胜负手或出现变故

京东2018年Q2财报披露后，虎嗅一篇文章称囤货是京东的“胜负手”，原因有三：

第一，囤货能“以储代运”改善用户体验。无须具备顺丰强大的干线物流能力，预先把贷囤在前置仓库，然后在第一时间送达下单用户。

 

第二，可以绑定商家。价值百万、千万甚至上亿的商品压在京东仓库里，由不得商家“任性”！

 

第三，囤货在客观上给供应商制造资金压力，有机会将他们转化为京东金融的用户。

 

将仓库面积从1000万平米扩大到5000万平米是京东最重要的决策。

值得注意的是，2018年第三季度京东仓储面积的增加速度大幅放缓。

2018年二季度末，京东旗下仓库总面积1160万平米，较2017年末增加160万平米，平均每月新增27万平米。

2018年三季度末，仓库总面积为1190万平米，平均每月10万平米。不知与刘强东“出事儿”是否有关。再观察两三个季度，仓储面积增速不能恢复的话，说明京东的战略发生了变化。

 

京东存货的账面值并未与仓储面积同步增长。2017年末，仓库面积1000万平米，存货账面值417亿，2018年9月末仓库面积1190万平米，存货账面值反降至399亿。说明自营业务增长缓慢，如果第三方卖家把货囤到京东仓库里的积极性不高，辛辛苦苦建好的仓库将面临空置。京东放慢新建仓库的进度或许正是出于这种担心。

自营商品入库即在负债栏形成京东对供应商的“应付账款”，在资产栏形成“存货”。第三方卖家的货，在京东收到消费者付款之后，也会形成“应付账款”（平均账期约为2个月）。

京东大建仓库的另一个目的是聚敛“应付账款”，借鸡生蛋，用供应商的钱去赚供应商的钱。但这个“阳谋”的进展并不顺利。

京东应付账款余额于6月末达到峰值875亿后，亦开始回落。2018年9月末为782亿。

 

仓库面积不到1200万平米，距5000万平米还差得远，但在囤货和聚敛“应付账款”方面已经力不从心。外媒称京东正寻求将250万平米仓库出租以减少亏损，想必是空穴来风。

仓储面积增速大幅放缓、仓库空置率提高、应收账款余额回落，是京东在控制节奏？是季节性波动？还是京东的“胜负手”要哑？不出半年，应该可以得到结论。

站在旁观者的角度，“建设5000万平米仓库”这事越来越不靠谱了。

京东没有奇迹。