全民投资时代终结，并购退出或成主流

全文看点

关于募资 —— 年度关键词：募资断崖  LP洗牌

1. 多条资金渠道收紧导致募资难，大量基金或止于一期

2. 全民投资时代终结：头部GP向LP迈进，LP更专业化，散户出清

关于投资 —— 年度关键词：高开低走 谨慎出手

1. 泡沫出清+机构断粮：等待创业公司估值回调

2. 盲目烧钱换市场的时代已过去，现金流成关注重点；单维度模式创新红利吃尽，模式和技术创新必须双向驱动

3. 投资高开低走，投资机构出手趋于谨慎

关于退出（退出路径之IPO）——年度关键词：上市潮 破发潮

1. 企业抢登海外IPO红利末班车

2. 中资企业海外上市路：挑战加大，估值难测

3. 科创板势在必行，但仍需冷静观望

关于退出（退出路径之并购）—— 年度关键词：先抑后扬 窗口显现

1. 资本市场估值持续走低，却正是并购活跃时期

2. 利好政策不断，资金端退出端松绑可期

3. 二级市场估值低于一级市场，基金控盘上市公司开辟退出新渠道

2019年市场展望 —— 年度关键词：“反哺”  主动退出  并购

1. 重新定义LP：被投企业到投资机构的资金回流，形成“反哺”

2. 投资机构提高投资标准，寻求主动退出情况增加

3. 退出压力如何释放？IPO退出优势减弱下，并购退出优势凸显

关于募资

年度关键词：募资断崖  LP洗牌

1. 多条资金渠道收紧导致募资难，大量基金或止于一期

市场上对2018年募资难都有共识，前三季度的基金募资规模较2017年同期大幅下降66%。对于募资难的原因，从资金构成上来看：

《资管新规》提高投资门槛、砍通道，导致高净值个人与银行系资金减少：提升合格投资者的认定标准，使得能够参与私募股权投资的个人LP门槛变高；去资金池、去通道、消除多层嵌套，并规范了银行理财业务，综合效应使得流入股权投资市场的资金大幅下降。

A股持续低迷形势导致上市公司层面资金减少：上市公司股价下滑直接导致企业投资LP质押爆仓严重，流入股权市场的资金进一步减少。

原本充裕的资金面在多个渠道严重受限，机构面临异常艰难的募资环境。此前市场普遍认为，对于一家初创的VC/PE机构来说，募集第一只基金往往是最难的。但2018年，大量长尾基金，尤其是不少2014-2015年间新成立的机构，由于一期基金表现不佳，频繁出现了二期基金难以募集的现象。在当前市场背景下，募集完首期基金的机构在后续募资时，市场淘汰仍然惊人。对不少机构来说，“第一期即最后一期”。

而目前市场消耗的资金大部分是过去两至三年内已募集的存量，近期募资难的效应恐怕还要经过半年到一年的延迟才会进一步显现。可以预见，2019年的投资环境将更加严峻。

2. 全民投资时代终结：头部GP向LP迈进，LP更专业化，散户出清

LP是金融食物链最上游的行业，中国股权市场目前一半以上的LP依然是个人，或者是行为模式和个人非常类似的企业或机构，其次占比最高的才是专业的机构投资者（以母基金为代表）。对比美国LP构成，机构投资者占比达80%以上。

2018年资管新规的落地，个人LP投资门槛变高，另外大批未在股权市场获得预期收益的个人LP也开始离场。市场的两极分化持续加剧，头部VC/PE机构的话语权变得更强，一些头部基金如红杉、IDG等均逐渐开始向LP拓展，涉足母基金领域。除了能够更好地储备基金，更有利于机构实现对细分领域的渗透。虽然目前头部机构基本已对各个行业做出了全面的覆盖，但一些细分赛道由于专业壁垒较高，资源只集中于部分小型却专业的子基金。出于进一步的战略布局，头部机构们也更多地开始运用母基金的方式将这些小基金收入囊中。

因此，LP将持续向专业化发展，散户出清，这也是中国股权市场逐步成熟化的一个表现。

关于投资

年度关键词：高开低走 谨慎出手

1. 泡沫出清+机构断粮：等待创业公司估值回调

2018年大部分投资机构都在等待创业公司的估值下调，一方面是由于过去累积的估值虚高，二级市场的估值下调传导至一级市场，会导致泡沫破裂；另一方面则是投资机构发生“断粮”。而企业为了拿到融资，也在开始考虑下调估值。也有不少企业未雨绸缪，提前半年以上布局新一轮的融资。

估值的回调也并非坏事。过去一批新经济企业在资本追逐下堆积了虚高估值，在二级市场上遭遇“无情破发”，回归合理估值有利于股权市场“募投管退”正常运转。跨年之际，2019年估值会回调到何种程度是大家都关心的问题。面对这种不确定性，创业者唯有调整心态，做好继续应对资本寒冬的准备。

2. 盲目烧钱换市场的时代已过去，现金流成关注重点；单维度模式创新红利吃尽，模式和技术创新必须双向驱动

2018年是移动互联网企业上市的大年，但IPO价格的倒挂证明一级市场估值已被严重透支。过去投资机构并不硬性要求企业盈利，通过不断烧钱来换取市场规模增长，即使不盈利，也可以在一级市场获得足够资本之后再登陆二级市场变现。这样的逻辑目前已不可复制，一方面是由于这种方式建立起来的壁垒成本过高，另外，现实也证明了“烧钱”模式下的用户忠诚度并不高，很容易被模仿而再次陷入“价格战”。“烧钱”换来的GMV指标经不住考验，投资机构转而看重公司是否可持续造血，带来充足现金流。

随着模式创新红利衰退，未来，模式和技术创新必须双向驱动。未来创业的壁垒只会越来越高，草根创业更为艰难，过去大众创业的盛况一去不返。新技术搭载相匹配的商业模式，将获得投资机构的青睐。

3. 投资高开低走，投资机构出手趋于谨慎

2018年，FA项目执行的一个强烈感受就是投资机构的投资决策期相较以往明显拉长。主要原因一是基金账上的资金延迟到位，二是资金紧张导致市场上争抢项目的现象减少，大家出手都更为谨慎了。

数据上来看亦有体现：2018年投资金额虽较去年有所增加，但投资笔数下滑近15%，相比往年通常的5%的增速明显放缓。

正如前文所述，2018年的投资大部分消耗的是过去两三年募集起来的存量资金，2018年的募资环境更大程度上是对2019年投资环境的影响，可以预计到2019年机构出手会更趋于谨慎。

关于退出（退出路径之IPO）

年度关键词：上市潮 破发潮

1.  企业抢登海外IPO红利末班车

2018年A股IPO数量出现了大幅度下滑，全年首发过会企业仅111家，较去年下降71%。2018年全年上会企业共计199家 ，整体过会率仅56%，较去年大幅下跌20%。A股市场始终强调利润背书，2018年审核的利润红线尤为明显：超过75%的过会企业上年度审计的归母净利润超过1亿元。在当前A股的发行制度下，机构退出周期长、难度大、不确定性高。大部分企业，尤其是新经济企业，无法依靠A股IPO实现退出。

因此，新经济公司唯有在“上市即破发”临界点到来前，将登陆异地资本市场的时间提前，蜂拥抢登香港和美国股权市场，通过IPO募集大量资金在寒冬中存活下来；而未能及时上市的竞争对手则极有可能因为在一级市场“断粮”，黯然消失于2019年的凛冬中。

2.  中资企业海外上市路：挑战加大，估值难测

中美贸易战的未来走势为中资赴美上市蒙上未知的阴影：2018年12月，SEC (美国证券交易委员会)和PCAOB(美国公众公司会计监督委员会)联合声明指出获取中国境内保存的账簿和记录方面的障碍是美国监管机构面临的挑战之一。PCAOB网站详细列出了213家遭遇审计障碍的中资上市公司名单，其中不仅有BAJ等巨头中概股，还包括不少大型国有企业。对于未来计划赴美上市的中企，这是一个值得高度警惕的信号：一方面上市的难度和定价等可能都将受到挑战，另一方面上市后在市场面临的监管甚至做空的风险也可能加大。

海外资本市场进入下行通道，或将迎来熊市：恒生指数在多年稳定上涨之后，2018年下跌近15%；纳斯达克指数也在2018年9月开始出现回落，距2018年顶峰降幅达19%。中国企业未来海外上市估值的不确定性进一步增加。

中概股看似盛世的背后，却面临着日益常态化的“破发”窘境：2018年上市的中资股在港美市场的破发率分别达到37%和24%，上市后股价又遭大幅下挫，可见市场资金目前对新股的投资已是十分谨慎，港股IPO在2018年甚至出现了没有基石投资人的情况。此后，公募基金对于接手IPO将会更加趋于避险，2019年后续美股和港股IPO势必会受到更多挑战。

对于寻求IPO退出通道的投资机构来说，未来回报空间也遭到大幅压缩：2018年已有不少新经济独角兽在二级市场表现惨淡，导致最后一轮进入的投资机构不得不面临浮亏的窘境。IPO是否还是新经济企业的最优资本路径或需重新评估。

3.  科创板势在必行，但仍需冷静观望

2018年11月，在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的计划被明确提出，实际上是在A股IPO通道收紧的当下为初创企业提供了可行性更高、周期更短的选择，也为投资机构提供了更为市场化的退出渠道。

近两年，国内出现不少专注于数据安全、自动驾驶及芯片等涉及到核心技术或境内数据的初创企业。它们都在寻求更多国内资金的支持，因为不少行业为配合国内相关监管政策的需求，已设立外资限制。例如，出于国家数据安全的考虑，自动驾驶下的高精地图技术企业，外资主体已明确无法在国内运营。因此，境内资本市场必须为这类新经济企业提供一个更为可行的特殊上市渠道。

关于退出（退出路径之并购）

年度关键词：先抑后扬 窗口显现

1.  资本市场估值持续走低，却正是并购活跃时期

2018年，国内二级市场进入下行周期，很多上市企业估值也跌近历史低点，但并购市场却依旧活跃。回顾2014至今的市场情况，我们发现，在二级市场高峰与低迷的时期，均出现了并购活跃的情况。

在二级市场的高峰期，并购的繁荣应该易于理解。但在宏观经济攻坚的阶段，亦是并购的活跃周期，这一现象背后所遵循的逻辑是，在资本市场底部，随着市场流动性的降低，市场估值通常更趋于回归理性。企业之间抱团取暖过冬的需求在经济周期下行时期更为旺盛，从而导致产业之间进一步整合的交易成本降低，而交易收益上升。

2. 利好政策不断，资金端退出端松绑可期

并购重组监管在经历了2014-2015年间的宽松，再至2016-2017年间的收紧之后，2018年三季度起，再次迎来宽松周期。从审核速度、可并购资产和方向、模糊地带监管和创新方案设计、信息披露四大层面对并购重组和再融资政策进行松绑，利好不断。

但目前的政策改革仍未有触及并解决到并购资金端受限的问题。2018年，二级市场的整体下行使得上市公司资金紧缺，股票质押也已运用到极致；《资管新规》的出台又导致能参与并购重组的资金大幅减少；而2017年初实行的定增新规，又对上市公司的再融资能力造成了直接打击。

就近两月情况来看，由于政策修订未涉及定增定价等核心规则，定增市场持续遇冷，成为上市公司开展并购重组的直接阻碍。若后续再融资市场情况持续不乐观，市场也许会迎来更多规则修订：更加关键的定增定价、定增上限或有被放开的可能性，值得期待。

此外，减持新规在2018年亦未出现放松的迹象，这是抑制投资机构参与并购的另一个重要原因。由于通过上市公司退出，周期会延长不少，投资回报降低的同时也有投资风险加大的可能，因此使得不少并购基金望而却步。2019年，监管层面会否有放宽的动作仍需观望。

3. 二级市场估值低于一级市场，基金控盘上市公司开辟退出新渠道

“控股型投资”现象在2018年已有显现，主要原因在于目前一二级市场估值倒挂情况显著，小市值公司在市场上的比例不断上升。一些细分行业的上市公司，估值甚至低于同赛道的一级市场企业。因此，二级市场已经开始吸引资本的大举并购。

而在现行政策背景下，基金自身谋求上市基本无望，有实力的机构通过并购等途径成为企业的实控人或二股东，则可以较低的交易价格间接获得上市平台。借助二级市场平台，机构可为自身提供流动性，也方便其整合体系内的产业资源，通过收购或参股其已经投资的项目，为自己打通退出渠道。控股型的投资方式使得基金的管理权更为主动。

2019年市场展望

年度关键词：“反哺”  主动退出  并购

1. 重新定义LP：被投企业到投资机构的资金回流，形成“反哺”

在政策和市场的双重压力下，2018年募资通道严重受挤压，预计2019年，传统的资金渠道好转概率不大，但一些新的资金渠道有望导入股权市场，比如被投企业的“反哺”。

被投企业将极有可能转变为LP的角色，与之前的资方一起参与投资，实现资金的回流。这种现象或会以两种形式出现，一是被投企业实现退出，获得了财富升级，转变为高净值个人，成为投资机构的LP。例如，今日头条张一鸣/美团王兴/链家左晖都已转变为源码资本LP；另一种是头部标的企业由于2018年投资的“头部效应”，吸纳了大量超出运营需求的资金，有剩余资金可用于投资从而扩大自己的生态圈。

这种在海外常见的资金回流方式，相信2019年将在中国开始普遍，2018年其实已有一些头部企业实现了这类反哺，只是资金量还偏小。

2. 投资机构提高投资标准，寻求主动退出情况增加

在经历前段时间的疯狂争抢项目之后，投资机构都进入了“冷静思考”周期。2018年投资机构注重退出的安全边际，而2019年则会将风控前移，更关注项目的前期筛选，如提高投资标准及对标的的尽调要求、提出更为严格的投资条款等等。而这些都会导致投资决策流程拉长以及与创业公司博弈的难度加大。

除此之外，机构将面临前几年大批投资之后的集中退出期，2019年机构主动退出情况会增加，更多投资机构将寻求外部财务顾问合作，优化投资组合，寻求投资退出。

3. 退出压力如何释放？IPO退出优势减弱下，并购退出优势凸显

2019年或将是基金的集中退出期。大量2010-2013年间成立的私募基金已面临必须退出的节点。此外，政府引导基金自2014年起高速发展，亦有大量资金正等待退出。而在资管新规影响下，不少银行投资项目也面临着退出压力。从资本回报绝对值来看，IPO依然是最优的退出路径，并购其次。

但2018年以来境内IPO的规则逐渐变严，盈利空间持续压缩；海外市场IPO估值优势不再，市场对新股投资趋于避险，破发潮恐成常态；同时，在减持新规未有放宽的背景下，许多A股上市企业的投资机构无法按计划实现退出。即使在境外上市过了6个月解禁期就可以出售，也通常因为股票流动性差和后市低迷，导致机构退出困难。从操作难度、回报周期及上市回报率等多方面来看，IPO退出的优势都在逐渐减弱。要实现真金白银的退出，并购可以说是当下最靠谱的路径，预计2019年会成为并购的大年。