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腾讯陪跑近8年，京东“1变4”
12月23日港股开盘前，腾讯控股（00700.HK）发布公告称，董事会决议将按合资格股东持有每21股股份派发1股京东集团（JD.O/09618.HK）A类普通股的基准，以实物分派方式，宣派腾讯持有的大约4.57亿股京东集团A类股票的特别中期股息。这意味着，腾讯把其持有的绝大多数京东股票以派息方式，分给自家所有股东。
待派发的4.57亿股京东集团A类普通股，相当于腾讯持有的全部京东集团A类普通股的约86.4%，以及于2021年12月21日京东集团已发行股份总数的约14.7%。
腾讯通过全资子公司黄河投资，持有京东5.27亿股A类股票，持股比例为16.9%，为京东第一大股东，并享有4.6%投票权。此次派息完成后，腾讯持有京东的股权将从16.9%降至2.3%，从第一大股东变成小股东；同时，腾讯总裁刘炽平辞任京东董事职务。
对此番令市场意外的操作，腾讯表示，公司投资策略是：投资处于发展阶段的公司，支持及分享投资公司的增长，在投资公司可为其未来计划自行筹集资金适当时候退出投资。京东集团现已达到“自行筹集资金适当时候退出投资”的阶段，也就是腾讯退出的适当时间，而以中期派息方式，也是为了和腾讯股东分享对京东的投资成果。
腾讯此番解释，从京东的现金流变化可得到佐证。
数据显示，从2016年开始，京东投资活动现金支出每年动辄几百亿，而经营活动现金流金额到2019年起基本可以填补投资支出。尽管2020年京东投资额创历史新高达578亿元，同时经营现金流也达到425亿元，加上京东2020年6月在香港完成二次上市，募资近300亿元；以及京东健康（06618.HK）当年IPO募资223亿元，全年现金仍然净增加超过500亿元。
京东物流（02618.HK）2021年5月在港股IPO，再次募集近200亿元现金。截至2021年三季度末，京东集团现金及现金等价物大约880亿元，加上短期投资1023亿元，合计超过1900亿元；而其短期借贷以及长期借贷到期部分仅有70亿元，流动性充沛。预计2021年末，京东集团现金流动性将继续维持在高位。
另一方面，京东2014年5月上市，市值大约260亿美元。截至2021年12月22日，京东集团旗下上市公司还有京东健康、京东物流，市值分别为259亿美元、210亿美元。根据胡润最新全球独角兽榜，京东科技（即原计划科创板上市的京东数科）市值2000亿元人民币（折合313亿美元），位列全球第11位。
京东上市后，母公司孵化的三大公司，现总市值大约780亿美元，整整是京东上市时市值的3倍，京东完成了从“1到4”的蜕变（图1）。腾讯陪跑京东近8年后，京东集团本身市值也高达1146亿美元，是继腾讯、阿里巴巴（09988.HK/BABA.N）、美团（03690.HK）之后国内第四大市值的互联网上市公司。
图1：刘强东持股的京东系公司
资料来源：Wind，新财富整理（“京东集团”含京东系其他实体；刘强东实际控制京东科技）
此外，京东董事会将变成“1+3”格局，即公司创始人刘强东加上其他3名独立董事。刘强东直接持股0.42%，并通过Max Smart持有京东13.5%股权，累计持股13.92%，再次成为京东第一大股东。
沃尔玛持股9.3%，为第二大股东。从2016年6月成为京东持股5%的重要股东，沃尔玛还入股了达达集团（DADA.O），持股10%，为第二大股东，京东为达达第一大股东；沃尔玛与京东系深度绑定，将继续陪跑京东。
通过AB股设计，以及获得员工持股机构Fortune Rising投票权（3.9%），刘强东总投票权接近81%。腾讯原本投票权只有4.6%，持股还剩2.3%，其投票权只剩下0.3%左右。在京东董事会，刘强东话语权就更强了。
“特别派息京东股票”价值约是腾讯历史总现金分红的2倍
腾讯将4.57亿股京东集团股票分给所有股东，按照12月22日京东港股收盘价279.2港元/股测算，总市值大约为1276亿港元，折合人民币1042亿元。Wind显示，腾讯上市后累计现金分红达551.64亿元，此次中期“特别分红”达到了其历史累计现金分红的1.9倍。
对于腾讯中小投资者来说，按照分红比例，如果持有2100股腾讯股票，就可以获得100股京东股票。截至12月22日收市，腾讯股价443港元，京东港股279.2港元，即如果持有93万港元市值的腾讯股票，则可获得价值2.79万港元的京东股票，相当于腾讯给所有投资者一次3%股息率的分红。
这也远远高于腾讯历史上的历次分红率。
腾讯2004年6月16日在港交所上市，2006年净利润10.64亿元，比2005年增长119%，也就是从2006年开始，腾讯开始进行现金分红。
Wind数据显示，从2006年至2020年，前后15年分红，腾讯最高一次股息率为0.7%，发生在2008年，其余年份股息率大多在0.3%上下，最低一次是2015年，股息率只有0.05%。
从2001年至2021年前三季度，腾讯累计实现净利润6854.28亿元，累计现金分红金额551.64亿元，历史分红率大约8%左右（表2），这和所有A股公司历史分红率（中值31.5%）相比差距较大，但和中概互联网股相比，并不算特别“小气”。
BAT中的阿里巴巴和百度（BIDU.O/09888.HK），历史上没有现金分红记录。更早上市的新浪（SINA.O，现已退市）和搜狐（SOHU.O）历史上也没有现金分红。网易（NTES.O/09999.HK）从2002年二季度开始实现盈利，但是现金分红是从2012年开始，此后网易几乎每个季度都会现金分红，分红力度也要大于腾讯（图2）。
图2：网易历年分红股息率
数据来源：Wind，新财富整理
数据显示，2012年至2020年共计9个年头，网易股息率最低是2018年的0.75%，最高是2019年的3.53%，也是“秒杀”了腾讯历年来的股息率。
如何得到特别派息？持股较高的股东可能会得到实物股票。而腾讯中小投资者李坚（化名）对新财富表示，根据他从委托的券商初步了解到的情况是，对散户投资者，处理派息的京东股票，“可能直接折现”，具体安排要在下周才知晓。
刘炽平得到7亿港元超大红包
腾讯从京东最大股东，变成小股东；腾讯总裁刘炽平卸任京东董事，已于12月23日生效。刘炽平从2014年3月开始出任京东董事，刘强东给予了高度评价，称刘炽平用他的丰富经验为京东业务发展提供了帮助；同时刘强东也期待继续与腾讯保持“紧密和相互信赖”的战略伙伴关系。
刘炽平则对刘强东和京东集团怀有“极高的敬意”，他称京东是“中国最受尊敬的企业之一”，坚持交付高质量产品和服务，且商业模式完善。
“二刘”惺惺相惜。
根据腾讯2020年报披露，刘炽平持有腾讯5339万股，按照此次派息规则，他将得到254.23万股京东集团股票，价值超过7亿港元，比其2020年从腾讯领取的5亿港元薪酬还多2亿港元，这相当于一个超豪华的年终大红包。
至于腾讯创始人马化腾，持股比例8.43%，则将通过特别派息，进账87.84亿元。如果马化腾坚定持有，则在京东的持股比例为1.22%，相当于腾讯减持京东后持股比例的一半。
作为腾讯战投的灵魂人物，刘炽平代表腾讯出任董事的被投公司，除了京东，还有滴滴和美团（表3、4）。其他被投的高市值公司中，林海峰（深圳腾讯科技兼并收购总经理）出任拼多多董事，李朝晖（腾讯投资管理合伙人兼副总裁）担任贝壳、快手董事。
按照惯例，单一股东持股低于5%，通常不再提名董事。腾讯减持京东至2.3%，刘炽平辞任董事属于常规操作。不过，在刘炽平和阿里巴巴董事长张勇“共事”的滴滴董事会（表4），阿里巴巴持股却低于5%，这或许和早期其投资快的时期的条款有关，虽然快的和滴滴合并，但阿里巴巴董事席位依旧保留。而以腾讯与京东的战略合作关系，即便持股低于5%，想要再保留董事，应该不难。
一单豪赚逾900亿，明年或增厚168亿净利润
腾讯投资京东，无疑是一单大赚的生意。双方的战略合作，始于2014年京东上市前。
2014年3月，腾讯和京东达成交易，腾讯支付2.14亿美元现金，并将QQ网购、拍拍电商和物流部门并入京东。同时，腾讯承诺放弃电商业务。除上述打包资产外，腾讯向京东提供微信、手机QQ客户端一级入口位置及其他主要平台的流量支持，双方还在在线支付领域进行合作。
而京东则向腾讯发行总计大约3.52亿股新股，腾讯因而持股京东15%，为第二大股东。腾讯还承诺，将在京东IPO时，以招股价认购京东额外5%股份。
京东IPO时发行价为19美元/ADS，两股普通股等于1份ADS，则腾讯打包资产、流量资源以及直接投资折合2.45亿份ADS，总作价大约46.5亿美元。
腾讯2015年3月增持京东920万股，按照季末收盘价29.4美元测算，大约耗资1.35亿美元；2016年8月，腾讯再增持1800万股，代价大约2亿美元。2019年5月前，腾讯增持800万股，代价约2.4亿美元。上述多次增持加上IPO前持股，粗略测算得出，腾讯持股京东总成本大约是52亿美元（表5）。
按照京东12月22日美股收市市值1146亿美元测算，腾讯持股16.9%股权对应194亿美元，7年半以来的总投资收益率为273%，在众多风险投资案例中，只能说一般。但和52亿美元总持股成本相比，绝对收益高达142亿美元（906亿元人民币），表现则够惊艳。
腾讯持股20%以下，或者持股比例高于50%（但投票权低于50%）的若干联营公司，至2021年6月末总账面价值为2678亿元人民币。对于这些联营公司，腾讯因有董事席位或订有其他安排对其有重大影响，同时无权指导公司运营。腾讯此前对京东持股，应该属于联营公司，若以历史投资成本约52亿美元（330亿元人民币），则占腾讯联营公司总账面价值比例大约为12%。
腾讯资产负债表部分信息
资料来源：腾讯2021年中报
随着腾讯持股京东比例降至2.3%，京东股权在腾讯的资产负债表上，资产类别将从“联营公司”变成“以公允价值计量的金融资产”，该笔特殊减持在会计上如何记录，是否会因此产生近千亿元的巨额投资收益，体现在腾讯2021年度的净利润中，并对腾讯本年度利润产生重大影响，待其2021年报披露时自然可见分晓。
Wind显示，2021年前三季度，腾讯控股产生的1298.6亿元净利润中，非经常性损益高达706亿元；而扣非后净利润仅有592亿元，同比下跌13.6%。
跌幅明显，京东、腾讯都迎来投资机会
腾讯以派发股票形式派息，此前已有类似操作。2019年2月，腾讯特别股息即为股东每持股3900股，派发1份腾讯音乐（TME.NADS）。
按照腾讯总股本约96亿股测算，则需要向腾讯股东派息246万份腾讯音乐ADS。假如腾讯股东在派息日全部卖掉腾讯音乐股票，以当日收盘价大约17美元测算，则总计价值大约4200万美元（不考虑税收因素）。这和此次派发的14.7%京东股权市值（168亿美元）相比，几乎不值一提了。
不同的是，腾讯音乐是腾讯子公司，而京东是多年战略合作伙伴，可以说，腾讯此次开创了CVC退出的新模式。那么问题来了，腾讯没有卖掉1股，但股东收到此非限制性股票，任何时候都可以出售，腾讯等于采取了一种变相减持，为何要如此做呢？
首先，PE强如高瓴资本者，对格力电器（000651）战略投资，耗资逾400亿元（一半来自银行贷款）已属罕见。腾讯持股京东股权17%，超过千亿元“大单”直接转让，只怕难以找到接盘者。
再者，腾讯采取“化整为零”策略大幅减持，和通过二级市场不断出售减持相比，不至于对京东股价造成持续冲击。12月23日，港交所上市的京东股价大跌7%，京东美股股价也大跌6.9%；24日，京东港股即开始反弹，或可将利空一次出尽。腾讯股价在23日则大涨4.24%，成交3295万股，比前一日1384万股，明显放大，显示出有不少投资者跃跃欲试，想要参与本次特别派息计划。
最后，如果通过减持回收款项，再向股东进行现金分红，将涉及到公司所得税、个人所得税多重税务征收，如此将实物股票直接分给腾讯股东，综合税率或相对较轻。前一阵子宣称已抄底腾讯股票的段永平，在雪球上亦发言，称会向税务专家请教此次分红应如何缴纳税款。
此波神操作，腾讯获得多方点赞，而目前，京东和腾讯或都迎来布局良机。
京东集团美股最新股价为74美元/ADS，和2月高点108美元/ADS相比，回撤大约31%。京东当前市值为1146亿美元,或存在估值修复的空间。
腾讯表示，虽然公司直接持有京东股份大幅减少，但京东仍将是公司重要战略伙伴，双方战略合作关系还会继续保持，双方团队的“深厚友情”不会变化。
根据京东年报，2020年，京东通过与腾讯广告业务合作产生3.55亿元佣金服务收入，通过向腾讯提供服务和向腾讯销售产品产生3.75亿元收入，并从腾讯购买总额32.26亿元的广告资源和支付处理服务。
尤其是超过30亿元的资源费，给京东也带来了海量用户。截至9月30日，京东年度活跃用户总数达到5.52亿，和去年同期相比增加1.1亿名用户或25%。京东通过运营从腾讯微信、手机QQ吸收并转化的流量显而易见。
至少在2022年5月27日前，腾讯与京东签署的战略合作协议仍然有效，双方业务上合作不会受太大影响；这对京东估值也是一种支撑。
图3：部分热门中概股股价从2021年初至12月23日的涨跌幅
数据来源：Wind，新财富整理
2021年中概股股价普遍回撤。从年初至2021年12月23日收市，京东累计下跌16%，属于相对十分抗跌的公司了（图4）。热点公司新东方跌89%，快手跌74%，拼多多跌70%，滴滴跌60%，阿里巴巴跌49%，港股的腾讯也跌了21%。
李坚介绍，持股腾讯成本价630港元左右，至12月23日已经回撤近三成，但“不会选择卖出”。腾讯当前市盈率PE-TTM不到20倍，处于低位。
11月以来，多家券商出投资报告（表6），看多腾讯后市，光大证券看高至715港元，安捷证券给予545港元目标价，和腾讯现价460港元相比，均有较高涨幅空间。
AT对决或成往事，腾讯探索退出最优解
战略投资为腾讯今天的4.4万亿港元市值立下汗马功劳。腾讯和360公司的“3Q大战”后，腾讯开始执行开放政策。腾讯和京东合作是经典案例，另一则典型案例则是搜狗（SOGO.N）。2013年9月，腾讯将旗下搜索业务打包给搜狗，同时注资4.48亿美元，成为持股搜狗36.5%的第二大股东。和退出京东不同，腾讯选择全资收购搜狗，搜狗退市后全部并入腾讯。
除了京东、搜狗，腾讯对美团、拼多多、滴滴（DIDI.N）、贝壳（BEKE.N）、蔚来（NIO.N）、快手（01024.HK）、哔哩哔哩（BILI.O）等大块头公司持股比例也较高（图4）。
图4：腾讯持有的部分热门公司股权比例
数据来源：Wind，新财富整理（注：部分比例或有出入，如腾讯持股快手为IPO前）
在腾讯四处寻找投资标的时，阿里巴巴也在搜罗资产，只要有可能，甚至不惜全资买进，包括饿了么、高德、UC、优酷土豆、新浪微博（WB.O/09898.HK）等都进入阿里巴巴阵营。新财富曾经统计，中国网民的移动生活，有70%时间被阿里巴巴、腾讯“合围”。
不过，进入2021年，监管部门对垄断处罚加大，阿里巴巴和腾讯两大巨头，大手笔投资案例也逐渐减少，两强的垄断格局开始松动。
4月，阿里巴巴集团被罚款182亿元；10月，美团被罚34亿元。7月，国家市场监督管理总局公告显示，由腾讯主导的虎牙、斗鱼合并案被叫停。
从成长性看，阿里巴巴最近4个季度收入增速为37%、64%、34%、29%，呈现走低趋势；腾讯增速为52%、25%、21%、14%，走低趋势更加明显（图5）。巨头们以往季度收入动辄30～50%的增速很难再现，从高速成长阶段，转入成熟发展阶段。
图5：腾讯、阿里巴巴最近8个季度收入增速变化
数据来源：Wind，新财富整理
互联网流量见顶，如何寻找增量是巨头们都面临的棘手难题，腾讯阿里再像以往赋能生态伙伴或也有心无力。
当下，腾讯微信月度活跃用户12.6亿,阿里巴巴年度活跃用户8.11亿，美团交易用户6.67亿，拼多多年度活跃买家8.67亿，平均月活用户7.42亿，京东年度活跃用户5.52亿。美团、京东、拼多多用户积累已经达到较高水准，拼多多甚至超过阿里巴巴，但再上新台阶也很难，“单飞”也是合适时机。
腾讯投资京东近8年完成部分退出，和美元基金8～10年退出周期较为相似。腾讯2018年1月投资快手，2016年1月投资美团，2016年7月投资拼多多，2013年4月投资滴滴等，时间较短接近4年，较长则超过8年。如今，腾讯若全部参照“京东模式”退出，一方面固然不会对战略合作伙伴们的股价造成太大冲击，但另一方面，“腾讯生态联盟”是否也会就此逐渐瓦解，这将对双方带来怎样的影响？
从商业方向看，如今，一方面是巨头开始向产业互联网演进，以资本和流量赋能实业的趋势明显，芯片、AI、智能制造、智能驾驶等硬科技方向成为新的角逐点；另一方面，在腾讯目前仍无可撼动的私域流量上，如何盘活资源，也值得关注。引起全网轰动的“西城男孩”组合在微信视频号开直播演唱会，围观创纪录，也给腾讯不少底气，此后是否能孕育出新玩法和商业新模式，对其他对手形成降维打击？
“市值王”腾讯的一举一动，依旧吸引着市场的深切关注。此次花式操作退出京东，亦让市场认识到，腾讯在众多掣肘条件下，依然具有精准探索最优解的能力。
