“不存在的债务”如何触发违约？瑞信CDS大戏扑朔迷离

瑞信AT1债券减记至零的风波还在继续。

包括FourSixThree和Diameter在内的对冲基金近期一直在买入瑞信CDS，这些机构认为，瑞信的AT1债券减记可能会触发CDS赔付。

CDS也称为信用违约互换，简单来说就是为债券买保险。当债券真的出现违约后，会进行赔付，用来弥补债券违约的损失。

一般情况下，因为AT1债券的永久期限（永远不需要偿还）与标准CDS合同中关于相关债券最长期限为30年的要求相冲突，因此AT1债券减记并不会触发CDS赔付。

从瑞信的情况来看，仅AT1被减记至零，二级资本债券（简称“T2债券”）未受到影响，也使得大多数投资者认为，未触发CDS赔付合乎逻辑，但是多家对冲基金近期一直在买入瑞信CDS，正是说明他们认为这一论点有漏洞。

而这漏洞的关键在于，瑞信于2000年发行的2.5亿瑞郎次级债券是否可以被当作参考债券，如果被减记的AT1债券的可以认定为与该类次级债券具有同等地位，那么或许可以触发CDS合同的赔付。

一、AT1的减记无法触发CDS赔付

多数投资者认为，AT1的永久期限这一特征，使其与CDS赔付条款相矛盾，因此瑞银减记AT1债券后持有次级CDS合约的所有人无法获得赔偿也合乎逻辑。

3月中旬，在瑞士政府的撮合下，瑞银以32亿美元的价格全股票收购瑞信，但其中价值170亿美元的AT1债券遭到减记，变得一文不值。

AT1是一种混合资本工具，兼具债权和股权两种属性，与普通债券相比，主要不同在于其含有损失吸收条款（减记或转股条款）。

在瑞信AT1债券条款中，触发减记或转股的条件有两个：一是核心一级资本充足率降至7%或5.125%，对应于巴塞尔Ⅲ规定的“持续经营触发事件”；

二是瑞士金融监管机构FINMA认定银行将无法自主生存，对应于巴塞尔Ⅲ规定的“无法生存触发事件”。

FINMA3月23日发布的公告指出触发AT1债券减记的直接原因对应债券条款中的“无法生存事件”。

在“持续经营事件”这一情况下，AT1应及时吸收损失。在“无法生存事件”这一情况下，AT1、T2债券都应及时吸收损失，避免银行陷入资不抵债的问题。

因此在瑞信的案件中，不少投资者认为T2债券完好无损，仅AT1被减记不符合条款规定。

而就次级债券CDS合同而言，重要的也是T2债券。

因为AT1债券存在的一些结构性的特点，使它们与CDS不相容——AT1债券的永久期限（永远不需要偿还）与标准CDS合同中关于相关债券最长期限为30年的要求相冲突。

以2017年欧洲发生过的减记事件为例，当时西班牙大众银行（Banco Popular SA）出现资金缺口，被桑坦德银行（Banco Santander SA）收购，监管机构强制减记其AT1债券，银行的低级债券持有人遭受了约13.5亿欧元的损失。

但监管机构同时减记了该银行的T2债券，这也使得购买CDS次级债券保险的人获得全额赔付。

在瑞信的情况下，因为T2未被减记，也使得无法触发CDS赔付变得理所当然。

但是多家对冲基金近期一直在买入瑞信CDS，正是说明他们认为这一论点存在漏洞，他们想要让这次被减记的AT1“变成”T2。

二、CDS合约的潜在漏洞

这些对冲基金认为，瑞信2000年发行的2.5亿瑞郎次级债券可以被视为此次减记的AT1债券的“先前参考债券”，如果这一论点成立那么或许可以触发CDS合同的赔付。

而这笔2000年发行的债券已于2020年到期，不存在的债务如何对当前的瑞信CDS合约产生任何影响呢？

这就要从2008年金融危机后，瑞士的银行采用股权从属来确定债券的优先级说起。

所谓的股权从属，就是根据不同实体发行债券来确定它们的优先顺序，而在瑞信这儿，瑞信控股和瑞信集团会作为两个不同的实体发行债券。

此次被减记的AT1的备忘录中指出，该债券应由瑞信股份偿付，瑞信集团担保。

而2000年发行的2.5亿瑞郎次级债券也与此次AT1的担保方相同——即瑞信集团。

根据ISDA（国际衍生品协会）的标准CDS定义，当参考债券不存在的情况出现时，允许引入一个名为“先前参考债券”的概念，“这意味着CDS合约可以引用过去曾经作为参考债务的债券或债务工具”。

而对冲基金想要让这笔2020年到期的2.5亿瑞郎次级债券作为先前参考债券，“尽管2.5亿瑞郎的次级债券已在2020年到期并偿还，但在特定情况下为了确保CDS合约的有效，可以允许其作为参考债券”。

因此，如果此次瑞信被减记至零的AT1债券可以被视作与其2020年到期的2.5亿瑞郎次级债券具有同样的优先等级，那么或许可以触发CDS合同的赔付，《金融时报》在专栏文章解释道：

当瑞信在2000年发行2.5亿瑞郎2020年到期的次级债券时，在这些债券的条款中没有明确提到它们是“T2债券”，而是被称为一种普通的“次级债券”。

那些押注于赔付的对冲基金押注于这样一个事实：即虽然市场参与者普遍认为2000年发行的T2债券优先级高于AT1债券，但在与CDS决策相关的文件中并没有任何明确规定。

这种情况下，根据CDS条款，如果次级债券发生违约或特定事件，可能会使对冲基金获得赔付。

因此，如果认定是政府干预且可以把AT1“变为”T2，那么CDS就能赔付35美分。

三、对冲基金的论点在理论上可行，但是……

这两家对冲基金现在认为，瑞信在2000年发行的债券条款中的模糊定义可以让此前被清零的AT1债券获得CDS赔付。

但有观点指出，瑞信在2019年发布的文件中已明确指出这2.5亿瑞郎次级债券为“T2评级”，同时还表示AT1债券的清偿顺序排在T2之后。

值得注意的是，对冲基金公司FourSixThree和Diameter都是“债务专家”，这两家公司在获得CDS赔付方面拥有丰富的经验。

同时，他们还聘请 Kramer Levin——一家重量级律师事务所作为后盾。

究竟2.5亿瑞郎的次级债券能否成为AT1的“先前参考债券”，只待决策委员会（Determinations Committee，简称“DC”）来评议。

如果DC不同意这2.5亿瑞郎的债券可以被视为“先前参考债券”，那对冲基金获得赔付的“核心论点”就不复存在。

CDS拍卖的设计者之一，Athanassios Diplas在推特上表示，这可能是一场“艰苦的战斗”：