什么原因造成美股和A股如此显著的差异？

 

最近半年A股走得比较差，但是，大洋彼岸的美股却走得比较好。截至6月6日，标普500指数累计上涨11.57%。

要知道，美国的通胀尚在高位，加息周期也未结束。所以，这幅景象显得有些不可思议。

拉长周期看，美股长牛的趋势更加明显，从金融危机后的666点，一路上涨，最高涨到了4818点，翻了7倍多。

从这个角度来看，美国股市真的特别让人羡慕。不幸的是，我们的A股却表现出另外一番特征：牛短熊长。

那么，到底是什么原因造成美股和A股如此显著的差异？美股的表现是我们能羡慕得来的么？

先上结论：我认为是美元的特殊地位造成了美股长期走牛。美元太特殊了，所以，美股的卓越表现难以被A股复制。

一、贴现率中枢的自由度

整个全球是一个整体，各国货币政策的自主性并没有我们想象中的那么高。特殊股票市场和普通股票市场最大的差别就在于贴现率中枢的自由度。

1. 特殊股票市场

如上图所示，特殊股票市场的贴现率中枢是自由的，经济下行时，贴现率中枢也下行，甚至下行幅度可以更大。

因此，这类股票市场有一个特点，无论经济好还是坏，只要贴现率中枢响应及时，股票市场可以一直涨。

2. 普通股票市场

但是，绝大部分股票市场为普通股票市场，其贴现率中枢是不自由的。当经济下行时，由于贴现率中枢不动，其股票市场也会下行。所以，这一类股票市场往往表现出极强的顺周期性。

奇葩的是：这类国家的债市会表现出类似于美股的特征：熊短牛长。也就是说，只有经济特别强的时候，且贴现率中枢较低时，债市才可能表现出熊市。

把两类国家放到一起，我们就能抓住最本质的东西——货币地位的不同。

美国的货币地位极高，美债收益率定价全球资产，所以，美股享受长牛；然而，我们的货币地位普普通通，所以，A股波动比较大。

二、另辟蹊径——经济结构的相似性

有了上面的小模型，我们就能以此为基础探讨更加复杂的情形。

事实上，除了获取特殊货币地位之外，还有一个投机取巧的办法让本国股市长牛，那就是，保持和美国类似的经济结构。

如上图所示，跟随国家的经济结构和特殊国家足够相似，当跟随国家经济下行时，特殊国家也会经济下行，需要降息来支持经济。

在这种情况下，跟随国家的贴现率中枢等价于自由的。于是，这一类国家的股市也能大致保持一个长牛的格局。

以德国股市为例，其主要指数的长期走势如下图所示，比美国股市差一些，但总体上较为相似。

这主要是因为，德国和美国的经济结构的相似性高一些，货币政策贴合度高一些，贴现率中枢大体上也是自由的。

也就是说，当美国需要加息的时候，德国也需要加息；当德国需要降息的时候，美国也需要降息。既然经济结构高度相似，货币地位的差异就没那么重要了。

三、结束语

我们是制造业大国，但是，欧美的产业格局是科技创新+消费。所以，在经济结构上，我们是无法模仿欧美的，甚至由于分工关系，我们和欧美之间天然是一个错位的关系，即经济结构的相似性，对我们来说是死路。

货币方面，美国是国际货币，我们是普通货币，所以，我们的贴现率中枢也是不自由的。

于是，A股几乎拿了最差的牌：1. 经济结构和欧美互补；2. 贴现率中枢跟随美国。

这两张牌所导致的结果，大家也看到了——今年欧美国家的股市都在涨，就我们的在跌。说实话，真没必要阴谋论，也没必要慌得一逼，更没必要天天骂大A。

这一切都是国际产业链分工和金融地位造成的。今年会这样，下一轮错位的年份也会这样，习惯了就好。

在《晏子春秋》中，有这样一段话，

橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳，叶徒相似，其实味不同。所以然者何？水土异也。

不少内资机构从欧美那里学了价值投资，然后，有模有样地来A股实践。实际效果，谁用谁知道。事实上，很多外资机构来了也是这样——大A专治不服。

做A股必须得看宏观周期。

在美股，科技股调整，你有格局，去抄底，那是对的，没格局的都下岗了；但是，在A股，这一套就没那么奏效。

中美互补的经济结构导致一切都是错位的——中国需要降息的时候，美国反而需要加息。这必然导致，在对岸奏效的策略过来就没那么适用了，环境差异实在是太大了。

只要我们的主驱动力依然是制造业，A股就必然保持当下的特征；等我们的经济驱动轮转化为科技创新驱动，A股就不长这个样子了。前路漫漫，任重而道远。