比起香港，内地开发商哪里见过周期

本文是关于《香港地产史》的部分阅读笔记和思考，写一遍，加深印象。

冯邦彦先生，是广州暨南大学经济学院教授、博士生导师。在1987年至1994年受邀赴香港，任香港东南经济信息中心经济分析员，从2000年至2007年任暨南大学特区港澳经济研究所所长。

他长期从事香港经济、资本市场、房地产、财团历史等领域研究。在2001年写了本很知名的书叫做《香港地产业百年》，不少前辈推荐，在2021年又在这个基础上更新了后20年的历史并进行了调整，更名为《香港地产史（1841-2020）》。

砖头厚的大书，没想到并不枯燥，可读性很强，有报道、有故事、有图片、有数据……如果没有特别标注，本文引用的数据均出自于此书。虽然香港大部分地产商都在七十年代初期上市，但是联交所网站披露上市公司数据，是从1999年之后才有，因此本书中所整理的数据和案例就更为宝贵。

全书覆盖了从1841年香港开埠到2020年的179年时间。从二战结束到目前的75年期间内（1945年~2020年），香港的地产行业大小经历了7个循环周期，在1984年《中英联合声明》之前，所有涨跌大概都是七八年一个周期，其中大概五年上涨，两三年下跌，虽然原因不尽相同，但时间周期却出奇一致。

到了1984年之后，这个七八年的循环被打破了，从中英谈判后到亚洲金融危机后（1985年~2003年），这轮周期经过了十八年，其中上涨了十三年（1985年~1997年），下跌了五年（1997年~2003年），这几乎是香港开埠后180年期间内下跌的最长时间。而从2003年到2019年，更是一轮长达十六年的牛市大涨。

在这所有期间内，有三次比较重大的地产市场危机，都带来了各种楼市价格租金超过腰斩的跌幅，每次危机之前当然都有长足的发展，但是如果我们把眼光聚焦在危机的时期内，把这三次严重的危机放在历史图景里看，大概情况是这样：

一、六十年代中期的地产危机（1965年~1968年）

六十年代的地产周期，大概前后八年，前五年是上涨周期（1960年~1965年），后三年是下降周期（1965年~1967年）。上涨的五年期间，起于六十年代初期，在经历过五十年代初期的朝鲜战争后，香港人口从1950年的200万，增长到1960年的300万。同时，轻工业与加工出口部门发展蓬勃，1965~1966年的期间内，制造业厂家从2944家猛增到8941家，翻倍有余，工人数量从12.9万人猛增到34.7万人。

房地产方面更是蓬勃发展，地产公司数量从50年代的五六百家，猛增到了60年代中期的2000家，几乎翻了四倍。我们今天熟知的开发商也都创立在这个时代，那时候还都在实业领域挖第一桶金呢。到了1965年，著名的《香港地产建设商会》成立，在1953年前后“发明”了分期付款“卖楼花”制度的霍英东，任首届会长。

本来大家发展的一片祥和，然而，到了1965/1966年前后，香港出现了严重的银行业挤兑危机。当时的银行没有存贷比例规定，当然对迅猛发展的地产市场猛放贷款，并且提高利率，试图赚得更多（这个逻辑站在今天的我们已经非常熟悉）。

银行的挤兑从1961年就出现第一案例，廖创兴银行发生挤兑，后来被汇丰接管了一段时间，逐渐平稳（后来2006年更名为创兴银行，2013年被我们内地的广州越秀买了^[1]），直到1965年实在无法控制，1965年明德银号挤兑，广东信托商业银行挤兑，甚至恒生银行也发生了严重的挤兑，被迫卖了51%股份给汇丰。

银行的挤兑，造成了地产项目严重的抽贷，地产的下跌又造成银行坏账进一步加剧，于是银行经营吃紧……在如此循环下，此轮危机有多严重呢？

到了1965年，因为资金困难而被迫停工的地产项目有800个；当年政府卖地收入7586万港币，比上一年的1.43亿卖地收入下跌了47%，而到了1966年，继续下跌33%；住宅市场，以铜锣湾为例，无论普通住宅或高级住宅，价格在一年之内大概都下跌了40%；写字楼市场，1965年中环写字楼租金下跌40%，到了1996年继续下跌，中环的写字楼售价从每平尺2000~2500港币，下跌到1966年的600~800港币，一年多下跌了70%。

而到了1967年，由于六七年的反英运动，市场雪上加霜。运动发生在5月份，到了8月份，有钱人很多都吓跑了，高级住宅有的从13、14万港币一套，半年时间下跌到4、5万港币一套。8月底，港岛湾仔一个地皮拍卖，成交价格每平尺50港币，而8月初的价格还在100港币，相当于一个月跌了一半。更有甚者，到了10月，中西区最核心的德辅道一块地皮拍卖，这地方就是置地广场旁边，成交价每平尺100港币成交，之前的价格还是1000~1200港币，突然间跌了90%。虽然有流动性的问题，也有个别案例的成份，但是足以说明这个短期内的危机有多么严重。

值得一提的是，这个时期香港地产的主要玩家，还是外国人，置地集团还是龙头老大，而我们今天熟知的华资开发商们，就是趁着这个周期逆势拿地并购，才奠定了后来发展的基础。在把握市场的循环周期发展方面，华资明显更胜一筹（反面案例可能是1997年后置地集团的战略转移，但是转了一圈又回来了），华资中又以新鸿基和长实最善把握周期节奏，恒隆就是这个时代踏错了一小步，1976年之前没完成销售，押占了大量资金，错过了其他人低价拿地的好时候。

二、八十年代初期的地产危机（1982年~1984年）

香港股市在七十年代初期是疯牛时代，即“四会时代”的上涨（TVB在1992年的神剧《大时代》就取材于此），在这个超级牛市中，我们喜闻乐见的香港华资开发商们，都在这同一时期上市，比如仅仅在1972年下半年的六个月中，上市的开发商有：新鸿基、恒隆、鹰君、长江实业、新世界、信和、和合、永泰等……之后几年，又进入了由“石油禁运+通货膨胀+股市暴跌+地产暴跌”的各种熊市，来得猛、去得也快，直到1975年就逐渐恢复。

此后，房地产开启了长达七年之久（1975年~1981年）的上涨周期。这一时期，香港的轻工业迅速反弹，并且经济转型，金融服务业逐渐发展，人口从70年代初期的400万人，涨到1980年超过500万人。并且随着内地1978年改革开放，香港的桥头堡定位逐渐明确，外资也开始流入。从1975年到1981年，全港实际年均GDP的增长率超过10%，是个飞速发展的时代。

在此背景下，房地产市场也同样蓬勃起来，甲级写字楼平方尺月租金从1974年的6港币，涨到1981年的21港币，7年3倍多，其中，中环甲级写字楼平方尺月租金已经到30港币，增幅巨大。同时炒楼活动鼎盛，金门大厦一年转手三次，从7.15亿炒到16.8亿元，这是大宗交易，一年转手三次价格翻倍，足见当时市场的疯狂。

而后，就进入了这轮持续三年的地产危机（1982年~1984年）。起因有多个方面，客观上有市场的因素，地产市场经过七年暴涨，居民企业都已经不堪重负，1980年新建住宅的空置率已经高达41%，并且这个时候通胀15%，按揭利率20%，也不利于炒房。但是，另一个绕不开的原因就是1982年开始的中英回归谈判，铁娘子撒切尔夫人在人民大会堂一摔，再叠加各种原因，就开启了本轮的危机。

三年的危机有多严重呢？比如土地价格，1982年当年的出让价格，就比1980年下跌了40%~60%不等，土地流拍的现象一直持续到了1984年；比如住宅市场，仅1982年一年，就比前一年下跌了三到四成；再比如写字楼市场，中环甲级写字楼平方尺月租在1981年还是20~30港币的价格，到了1982年底就跌到了21~24港币，一年跌幅20%多，1982年当年的整体办公楼空置率高达17.6%。

开发商方面，著名炒楼开发商佳宁集团破产，益达投资债务重组，连累置地集团都伤筋动骨，首次出现亏损，亏损高达15.8亿元港币，置地集团的“龙头老大”位置，就是在这一个周期中动摇了。

而华资开发商们，恒隆又一次首当其冲地踩错了节奏。1982年之前刚刚一口气拿下港岛地铁9个站的地铁上盖物业，而1982年后又面临了严重的地产危机，现金流紧张，银行抽贷，无法凑齐土地款，于是对于金钟站2段项目地块不得不违约，还损失了4个亿保证金。这块地，后来危机过去，被信和置业拿了，再后来1987年卖给澳洲的奔达集团，很快奔达又倒闭，卖给了印尼力宝集团，变成现在金钟的力宝中心^[2]。虽然楼造的丑，但是这么多年不知道陈总看见什么感觉……

经此一役，恒隆伤筋动骨，加上之后市场回归又卖早了……里外都踏错……跟其他华资开发商一下拉开差距，等到周期过去，之后已经根本无法追赶。

三、九十年代末到两千年初期的地产危机（1997年~2003年）

在上一次危机结束的1984年，香港的前途问题终于明确，中英双方经过了22轮谈判于1984年12月签署发表了《中英联合声明》，于1985年5月生效。这也开启了香港经济与地产发展的长达十三年的大牛市（1985年~1997年），从联合声明的生效到1997年7月1日正式回归，中间的大概十三年，被称为“过渡期”。

整个十三年的过渡期，可谓是波澜壮阔的上涨，其中叠加了诸多因素，包括：

1. 在经济发展方面：1986~1988年（香港）每年的实际GDP（增速）也超过10%，到了1989年，香港人均GDP突破1万美元，位居“亚洲四小龙”首位，到了1994年更是突破了人均2.28万美元。

2. 从发展结构上：从80年代初期，香港就已经成为世界第三大金融中心，后来以金融服务业为主导的经济结构占据绝对优势地位。传统的轻工业制造企业，逐渐将厂房北迁，搬家到广州深圳，留下的香港的地皮都盖了房子。

3. 政治结构稳定：联合声明的内容，最重要的两点是肯定了之前土地出让的合法有效性（部分土地999年），以及新界土地免费续期到2047年。这解决了市场的顾虑，并且随着1978年改革开放和1992年南巡，内地市场化发展的前途越来越明确，香港作为桥头堡、转口贸易中心、亚洲金融中心、离岸人民币交易中心的地位就越来越重要。人口不仅从内地持续涌入，也从世界各地持续地涌入。

在多方作用的相互交织下，从1987年到1997年的11年期间，私人住宅价格指数从65涨到420，翻了6.4倍；私人写字楼价格指数从41涨到206，超过5倍。中环交易广场的月平方尺租金，从1987年31~35港币，涨到1988年的55~62港币，又在1994年接近90港币，写字楼价格冠绝全球。于是，整个地产的泡沫，在1997年7月1日回归之前到达历史高峰。这个高峰的水平，即使在下一个周期的高点（2008年金融危机之前），都没有突破，一直到了2011年前后用了十多年才逐渐消化。

那么1997年香港回归之前的泡沫之高，也决定了本轮危机的程度之深，足足长达五年之久（1997年~2003年），是迄今为止时间最长的一次地产熊市。

跟故意的一样，在1997年7月2日，即香港回归后的第二天，泰国宣布放弃了与美元的联系汇率制度，开始自由交易，于是泰铢暴跌，亚洲金融危机开始拉开序幕。恒生指数从1997年8月最高16673点，到1998年8月的6600点，一年时间指数跌了60%！现在看来，真是不可想象。

董建华（香港特别行政区第一任行政长官）也是运气不好，上任之初提出“八万五”计划，每年供应八万五千套住宅，其中三万五千套是商品住房，五万套是各种政策性公屋、居屋计划。正好赶上亚洲金融危机，房价大跌，不仅雄心勃勃的“八万五”计划搁浅，还因为这个被数落了很多年。

房地产市场内部，从1997年8月到1998年8月的一年之内，商业楼宇跌了三四成，豪宅跌了四五成，开发商断臂求生，降价销售，又促进了进一步下跌……后来，香港虽然从1997年金融危机中算是安全着陆，但是之后就赶上2000年互联网泡沫破灭，2001年美国911，2003年非典……

在整个从1997年到2003年的期间内，私人住宅售价下跌了60%，写字楼售价下跌了70%，写字楼租金下跌了50%，零售物业售价下跌了50%，零售物业租金下跌了30%……到了2003年，整体写字楼空置率高达14%（题外话，这个14%的整体空置率，低于1982年的17%，跟2023年的香港差不多，比2023年的内地还好不少）。

在这个过程中，又是大量炒房团破产，比如号称“神童辉”的罗兆辉，炒房子炒到买个上市公司继续炒，后来破产，自杀未遂。香港明星钟镇涛1996年买了多个豪宅，到2001年坚持不下去，2002年宣布个人破产。天后王菲，竟然在1997年上半年最高峰，七成贷款买个4800万豪宅，月供29万港币，之后尝试2500万半价卖出，但是也没卖掉。

而对于普通居民，因为房屋价值下跌，远远不能覆盖贷款金额，而变成了负资产一族。金融管理局统计，到了2003年6月，银行按揭贷款中的负资产按揭，占比高达22%，银行体系也岌岌可危。

四、后话：两千年代初期至今（2003年至今）

本次梳理，着眼点在于危机，而不是牛市，所以也忽略了很多其他方面。其实在上述危机过后，香港地产市场才真正展开了长达十五年的牛市（2004年~2019年），各类地产价格在2010年之后，也逐渐超过了1997年的高峰水平，并一骑绝尘地上涨下去，到了今天熟悉的水平。如图：

究其原因，如果简单分成供需两端：

供给端的主要原因就是不利的政策制度，抑制了土地和住房的供给。

到了2003年，当时的房屋及规划地政局局长孙明扬提出了极端方法“孙九条”，核心有两点，第一就是以后无限期停止定期拍地，要供地就只能通过“勾地”方式，第二是放弃各种公屋、居屋计划等政策性住房供给，让政府退出地产市场的供求关系，之前特区政府的《居者有其屋计划》从1978年到2002年，经过了25年后正式寿终正寝。

从2002年“孙九条”明确以后只能“勾地”之后，一直持续到2013年梁振英上任特首，前后大概10年，都很少供地。虽然梁振英上来希望增加供应，实际上也没有做到，后来的林郑月娥也没有做到……原因当然是多方面的，我也没本事真了解，就不胡说。总之从结果上看，根据香港规划署的披露数据，截至2021年末，香港一共1117平方公里土地，其利用结果还是这样的^[3]：

而在需求端，除了国际环境的平稳发展，美国人民的热情友好，全球利率处在四十年的超长周期降息通道中之外，最显著的因素，无疑就来自于中国内地经济的腾飞。我国从2003年开始通过了《更紧密经济关系安排》CEPA开放了香港自由行，也间接地促进了香港市场的复苏与两岸的经济联动。

实际上，“中国奇迹”的经济腾飞，也就是从2000年之后才正式开始的。一方面，我国终于在2001年12月加入WTO，开启了我们过去20年来的制造业出口……另一方面，1994年分税制改革，1998年房改，到了2000前后，内地也有了第一批商品住宅……后面的故事，就无须多言了。

另一方面，香港始终地界有限，算上新界的各种大山，全部可利用土地面积就相当于两个多朝阳区（北京朝阳区470平方公里），在与内地联动的发展背景下，人口涌入就是个不可不看的因素。

上面列出了从1841年香港开埠到2023年6月30日为止的人口变动情况，时间间隔并非相同。其中1961年之前的数据是来自于本书，1961年之后，香港统计局都有详细的数据，我挑选了几个自己觉得比较重要的年份。

仔细看着年份也就了解，每一次的国际动荡、每一次的内地不安、每一次的内地发展，都会带来香港人口持续的涌入……就像网友说啥事都利好茅台一样。这个趋势一直到了2019年。由于特区统计署从1961年后，就披露了更为详尽的数据，我们也不妨一看：

念及此处，不禁再次感慨，我挂一漏万地梳理了这些大涨大跌的兴衰周期，到了2003年后，香港市场才终于似乎岁月静好了，而我们内地从1994年才税改，1998年才房改，2000年左右才有了商品住宅这个东西，到现在也才发展了二十来年……

可能正如陈启宗所说，内地的开发商，哪里见过周期啊。作为八零后，我又哪里能想象地产价格有一年暴跌50%的时候啊，而就在二十多年前的香港，这就不止一次地发生过。当然，现在的中国内地和过去的香港，有着一百种不一样的特征和理由，刻舟求剑也不是我们的本意，但是阅读历史，总还是有所收获。

可见，多读书还是好。

参考资料：

[1]https://zh.wikipedia.org/wiki/%E5%89%B5%E8%88%88%E9%8A%80%E8%A1%8C

[2]https://zh.wikipedia.org/wiki/%E5%8A%9B%E5%AF%B6%E4%B8%AD%E5%BF%83

[3]https://www.pland.gov.hk/pland_tc/resources/info_serv/statistic/landu.html