阅文集团登录港股，要再造一个“腾讯帝国”

今年香港资本市场的“大事件”，非阅文集团（00772.HK）莫属。

11月8日，阅文集团将登陆港股市场。而自招股以来，其就已经抢足风头，盈利一年就上市、不设基石投资者、“入场费”最贵、超额认购逾620倍、冻结资金高达5200亿港元……

继9月28日众安在线在港上市受热捧之后，阅文这家中国最大的在线出版商又迅速成为“吸金王”，偏爱金融股的香港市场，被科技企业IPO引爆了热情。

说起阅文，每个人都会想起其背后的控股股东腾讯。一方面，腾讯给阅文带来的资源和流量让后者具有更强大的市场竞争力，另一方面，2004年在香港上市的腾讯控股（00700.HK）是目前港股市场“最贵”的蓝筹科技股，截至目前总市值近3.5万亿港元。随着阅文集团挂牌临近，腾讯控股的股价连连创出历史新高，至11月3日收盘已经达到每股368港元。

也正是因为有着腾讯的“背书”，香港投资者对阅文的期待甚高，毕竟没有人想错过下一个“腾讯”。

香港的机构认为，阅文的线上阅读运营模式能带给人们很多便利，其拥有的庞大的日活用户群会是未来一个很大的增长点，预测阅文的2018年市盈率为

46.4倍，2019年市盈率为31.3倍，与其他处于变现初期阶段的TMT公司相比，这一估值并不算昂贵。当然，也有内地的沪深港基金经理和港股研究员对阅文的估值持质疑态度，认为即便营收和利润都逐年递增，以目前的业绩也难以支撑起四五百亿的市值。

阅文到底贵不贵？或许要等狂热褪去，谜底才会慢慢揭晓。

疯狂的杠杆认购

据阅文集团公告，其从10月26日-31日开始招股，公司拟全球发售约1.51亿股，实际募集资金总额最多不超过83.25亿港元，其中90%为国际发售，10%为公开发售（即8.325亿港元），另有15%超额配股权。每股以55港元定价，为招股价48港元至55港元上限，以每手200股计，阅文集团投资者申购的起投金额约1.1万港元，成为今年以来香港新股市场“入场费”最贵的新股。

一般而言，香港新股可以通过两种方式申购，一种是现金认购，另一种是融资认购。现金认购顾名思义也就是全部用现金申购，融资认购就是杠杆融资，等于向机构“借钱”，支付一定的利息，投资人在中签结果公布之日归还融资成本。

经济观察报记者从香港券商机构获悉，投资者对阅文公开招股认购空前，券商保证金额度屡屡超额。

耀才证券湾仔分行的客户经理向对经济观察报介绍，账户里现金足够一手就可以抽取新股，账户里额度高，抽中的机率会比较高，杠杆融资就是可以用比较少的自有资金抽较多的股数。香港券商的新股申购一般都会采用9倍杠杆融资认购，“这次想抽签的投资者太多了，所以我们用了比较高的杠杆，一般来说，我们规定保证金最少都要有10%，但是阅文这次，我们把保证金调低了，最少5%就可以。”上述客户经理表示，阅文集团的受欢迎程度超过了他们的想象，几乎是以前不曾看到过的，投资者排着长队来打新，而且很多都使用杠杆融资。

据经济观察报了解，阅文集团招股第一天，保证金预定额就已经达到600亿港元，以阅文公开发售集资额8.325亿港元计算，已经超额认购逾71倍。其中，耀才证券第一天的预订额是200亿港元、辉立证券是170亿港元。但由于原本预留的杠杆额已被投资者悉数认购，各大券商又紧急向银行申请了新的定额，最后耀才证券的保证金定额超过了400亿元，而辉立证券则超过了200亿元。

经初步点算，阅文申请认购人数达40万，公开发售录得超额认购逾620倍，冻结资金高达5200亿港元，仅次于2008年上市的中国铁建（01186-HK）冻结资金5409亿港元，成为香港史上第二大新股冻资王。

为什么阅文这么受追捧？亚洲创富证券行政总裁潘铁珊对经济观察报记者表示，首先阅文这次公开面相散户招股，没有配售的部分，所以散户的热情程度比较高；其次腾讯是阅文集团的控股股东，带来的资源和流量让阅文集团具有了更强大的市场竞争力，也是让阅文集团获得持续发展的关键因素，例如微信等社交业务能在流量方面对阅文后续开发IP提供相应的帮助、腾讯在影视娱乐产业的资源应该也会与阅文打通。

“看不懂”的估值

“从2015年亏损3.5亿元到2016年盈利3000多万，阅文的增长非常快。”一位机构人士对经济观察报表示。

据阅文集团招股书显示，2014-2015年阅文集团营收分别为4.66亿元、16.06亿元、但净利润都是亏损的，分别仅为-2113万元、-3.54亿元。2016年收购盛大文学后的反弹效应开始显现，阅文集团营收快速增长，净利润扭亏为盈，当年实现营业收入25.68亿元，净利润为3036万元。今年以来，阅文集团的盈利能力实现了一定的增长，截至6月30日，阅文集团收入为 19.24亿元，同比增长9.24%；盈利为2.13亿元，而去年同期仍为亏损的238.1万元。

单一的营收来源使阅文集团一度受到外界质疑。在线阅读、版权运营、纸质图书以及网络游戏服务和网络广告业务是阅文集团主要收入来源，其中在线阅读收入占据了阅文集团总营收的大头。招股书显示，2014-2016年，公司在线阅读收入分别为4.53亿元、9.71亿元、20亿元，在公司总营收的比重分别高达97.2%、60.5%、77.1%。

阅文集团也在尝试通过将内容授权给第三方平台，与影视制作公司、游戏公司等合作深度开发运营IP等来改变收入来源单一的局面。例如出品动画《择天记》《全职高手》并负责制作衍生品、开发《傲世九重天》页游等。然而版权运营在阅文集团整个收入的占比依然不大。据阅文集团招股书显示，2014-2016年，版权运营产生的收入金额分别为1215万元、1.63亿元、2.47亿元，分别占收入总额的2.6%、10.1%、9.7%。今年上半年版权运营收入为1.56亿元，占营收比重仅8.1%。而在线阅读收入在阅文集团总营收的比重仍然高达84.9%。

“这个阶段的利润对于阅文来说不是最重要的，相反抢占市场份额才是关键。营收增长的确很快，但是营收业绩所对应现在的估值我就看不懂了，我觉得应该‘透支’了好几年吧。”上善若水

研究港股的侯安杨认为，资产市场高度追捧阅文，上市后估值起码500亿元以上，基本没有什么空间了。

博时基金沪港通基金经理招杨亦对经济观察报表示暂时不会考虑配置阅文集团。“上市的时候炒作成分比较多，现在估值感觉贵了。”他表示，新股上市的一个季度或者半年，估值体系还处于自我调节的阶段，这个阶段估值都会偏高。当狂热褪去，实际的价值才会慢慢显现出来。他同时也表示，未来一两年是对诸如阅文等新兴产业研究和战略性配置的关键节点。他以纳斯达克指数为例解释道：2000年3月纳指创下了5048.62点最高记录，随后便一泻千里，一路跌到2002年9月的1172.06点，总共跌了市值的77%，然而2002年的时候对于投资者而言其实是非常好的投资机会。

但也有机构持有不同的看法。恒生前海基金副总经理林国辉认为，阅文能够仅就所阅读部分作品内容付费的模式来消除读者可能不会读整本书的担心，这种线上阅读的运营模式能带给人们很多便利，另外和腾讯的合作例如微信支付对它未来的收入增长有很大的推动作用。对于未来前景，林国辉对本报记者表示，阅文所拥有的庞大的日活用户群会是未来一个很大的增长点，预测今年的盈利会在去年的基础上又有一个不小的增幅。

安信国际证券认为，根据招股定价（48-55港币）和2017H1非国际准则经调整净利润估算，2017年预测市盈率为61.1-70.0倍，而对应的市净率区间为5.17-5.31倍。

中国银河证券认为，预计阅文将在2017-2019年实现净利润增长。根据我们的估算，若基于招股价范围的上限55.00港元计算，阅文的2018年市盈率为46.4倍，2019年市盈率为31.3倍，这估值看似不便宜，但若与其他处于变现初期阶段的TMT公司相比，则这估值并不十分昂贵。

转向科技股

市场对阅文集团的追捧从侧面反映出今年全球科技股的出色表现，包括美国和港股市场。在美国上市的阿里巴巴今年股票大涨111%，脸书股价飙升57%。今年的香港市场也非常热闹，港股走势可谓一路狂飙，截至11月3日恒生指数收盘报28603.61点，较去年底上涨幅度已达30%。恒生蓝筹科技股腾讯今年上涨了90%；9月份，众安在线在香港IPO，散户的认购倍数为393倍，FactSet数据显示，该股目前较IPO价格上涨超过30%。反观香港的IPO市场却有些低迷。Dealogic数据显示，今年赴港上市公司共有117家，筹资总规模为131亿美元。这是2013年年初以来迄今为止的最低水平。

香港对科技股的这种狂热在过往看来是难以想象的。

招杨进一步表示，从历史看，香港市场是一个配置型的市场，没有一个庞大的本地投资者，而是由外国机构投资者占据主导的市场。对于这些外国投资者来说，更能理解地产金融这些传统的企业，给金融地产企业的估值比较高，对新兴产业的认知却不够。同时A股的投资者由于资金的管制，以前很少配置港股的新兴产业板块，因此造成港股的新兴企业板块估值较低。

随着沪港通和深港通的开通，以及两地来往资金通道的增加，南下资金不断涌向香港市场。根据港交所数据所得，截至今年9月，南向港股通成交总额约为14921亿元，而2016年全年南向港股通成交总额才8，362亿港元，涨幅达78%；另外截至今年9月底，港股通年内净流入2177亿港元，港股通资金已持续净流入23个月。以近6个月的南向资金情况来看，净流入1312.80亿港元。

开通港股通股票交易以后，内地基金对港股的投资格局发生了很大的变化，更青睐对港股中代表内地未来高速成长、估值还偏低的中小盘新兴产业股。“随着两地互联互通的加强，港股市场配置新兴产业成为一个不二的选择，港股市场是一个比较自由的市场，对股东的限制比A股小，科技企业未来将更愿意到香港上市，香港市场对新兴产业的关注度和估值会不断提高，对于投资者而言会有更多优质的标的出现。”招杨称。

内地科技企业在港股内地上市公司的占比这几年一直维持着比较稳定的幅度，资讯科技类行业在港股的市值占比却逐年提升。香港证券交易所董事总经理兼内地业务发展主管马志荣曾在2014年公开表示，截至2014年9月，香港交易所1721家上市公司中，内地企业过半，达到857家，截止当年9月底信息技术业的公司占了10%。而据Wind资讯统计，截至今年6月19日，港股上市企业共有2052家，而内地企业为996家，占比为48.54%。而在这996家内地上市企业中，资讯科技业占比是11%。

港交所统计显示，目前港股主板市场的行业市值占比最高的仍为金融业，占市场总市值的35以上%，而资讯科技股的市值占市场总市值的比例呈现逐年上升的趋势，2010-2012年间此版块的市值占比仅为1-2%，从2015年开始逐渐小幅增长，截止今年资讯科技行业的市值占比已经接近10%，位列第三、四位。

另一方面，港交所对内地科技企业上市门槛也在不断修订中。今年6月，港交所曾公布建议设立新板及检讨创业板、主板的咨询文件，建议修订香港创业板以及主板规则，同时提议设立创新板，进一步拓宽香港资本市场上市渠道，以吸引更多尚未盈利的新经济公司赴港融资集资。上月港交所行政总裁李小加曾在公开场合指出，市场普遍支持香港需要吸引新经济公司，亦不抗拒不同股权架构，但需要有保障投资者的措施。毕马威研究显示，去年全球IPO市场排位第一的香港市场，今年前三季度位列第五，主板录得51宗IPO，募资总额约为港币807亿元，较2016年同期43宗IPO的募资总额港币1，340亿元下降了40%。由于缺乏大型IPO项目，平均交易规模下跌至2013年以来的最低水平。金融服务、医疗保健及生命科学和教育机构行业仍然占主导，募资金额合计占主板募资总额的80%。众安在线是香港历史上首次录得“独角兽”金融科技企业IPO，预计在中国内地完善相关行业法律法规后，香港有望录得更多金融科技企业上市。由于部分科技企业寻求于第四季度上市，信息技术、媒体和电信业的市场份额在第四季度有望增加。