对中长期债券市场的一些看法

对债券市场的短期观点，我已经表达得十分清楚了：1. 货币宽松预期很强；2. 投机氛围浓厚。

尽管有一些监管方面的传言，但是，趋势的改变需要一些时间，毕竟债市也不是什么老实孩子，2016年也曾搞过一些很荒唐的举动：要跟央行掰掰手腕，要搞大而不倒。结果大家都看到了，家长打小孩屁股，真打了就老实了。

现在债市的气氛到了什么位置了呢？柜台前的叔叔阿姨们都会给你来几句“利率长期下行趋势不会改变”。一方面，我们得感谢科普的销售们；另一方面，得感谢那些言必称日本的作者，你们真的成功了，他们现在眼里只剩日本一个国家了。

昨天，有一个线上的交流，最后我讲了对中长期债市的一些观点，时间关系讲得有些跳跃，这篇文章具体展开讲讲。

说实话，我对中长期债市看得很空很空，空得我有些不太好意思讲，毕竟现在还在债牛的氛围里，更何况我们生活在一个被“利率长期下行趋势不会改变”洗脑的国家。

一、中期观点：8%很高

我们先看中期。两会定了两个目标，一个是5%的实际增长目标，一个是3%的通胀目标，如果都实现了话，那么，名义经济增速是8%。很多投资者对8%实际上是没概念的，所以，大家说啥的都有。

把这个数放到货币的供需曲线中，我们就能明白它的含义了。我们去年的名义增速在5.5%左右，如果今年弄到8%，那么，货币需求曲线扩张幅度约为45%。

去年年底十年国债利率在2.5%附近，于是，2.5%乘以145%就是理论给我们的结果——3.625%。

一敲计算器，整个事情就离了大谱。现在十年国债利率这么低，我也不敢去扯什么3.6%，只是提醒大家，注意8%的名义增速，别不当回事。

二、长期观点：经济增速换挡期结束

为什么国内的债券会走出长牛走势呢？一个重要原因在于，经济增速换挡期，潜在产出每年会掉一点儿。

这一轮换挡是从8%的实际增速换挡到5%的实际增速。开始的节点很早，但我们从2016年才开始讨论这个问题，即实际GDP的“L型”走势。

说实话，每年掉个0.3%～0.5%的实际增速，给十年国债利率提供了一个稳定下行的力量，但是，这股力量很隐蔽。

现在我们所关心的事情是，这股力量是否要消失了，即经济增速换挡期是否要结束，实际GDP增速进入“L型”的那一横。

目前，学界给出的看法是5～5.5%的潜在产出是有的，对债市而言，这是一个糟糕的信息。如果实际GDP增速在5%短暂地停留2～3年，那么，债市走势就会发生翻天覆地的变化。

很多人口口声声讲长期，只要这股力量缺席个2～3年，那些人就不去讲长期了。说白了，他们只是拿“长期”这个字眼壮胆罢了。

从长期视角来看，债市的前景并不美好，那一横要来了。

三、长期视角：通货膨胀回归

此外，很多人没搞清楚一点，通货膨胀本质上是一个分配现象，他们总是在总量层面或者生产层面想问题。拿出一个亿出来，给1000个人花和给十万人花，结果是很不一样的。

如果我们讲，美国通胀迟迟下不来，主要是因为美股涨太好，很多人是同意的。但是，换到中国来，很多人就不同意了。那么，为什么大家这么“双标”呢？主要是因为长期的经验把大家训练成这样。

那么，中美股市有何本质上的区别呢？从分配的角度来看，中国股市属于独乐乐模式，美国股市属于众乐乐模式。

之所以我们每天只能羡慕少数人，是因为我们搞的是融资市，投资者们需要PK信息，但普通人最缺少信息，结果就是投资收益往头部聚集，都到少数人手里了；然而，美国搞的是投资市，投资者只需要PK持有时间，结果就是普通人也能享受到投资收益。

也就是说，我们是普通人省吃俭用补贴股市，美国是股市反过来补贴普通人。要知道这部分收益的边际消费倾向是极高的。因此，稳定资金在股市花1万亿救市和发1万亿消费券，对通胀的刺激效果是不可同日而语的。

现在债券投资者面临了怎样的一个局面呢？1. 3%的通胀目标单独被拎出来；2. 股市开始讲投资市。

在这种情况下，千万别继续不把通胀当回事。

如果我们的股市弄得越来越像美国，那么，债券投资者真的要注意了。

那么，怎么去定义像美国呢？标普500的PE在25倍，我们沪深300只有11.7倍，我们的估值水平越靠近美国越像。

很多人会自我洗脑，说什么我们是产业结构问题。实际上，就是投资市和融资市的问题，没那么复杂。

股市更像一种分配工具，并不是生产力的简单映射。

分配制度的设计问题，是另外一个重要的问题，最近有一些变化的苗头，我们得小心通胀回归，这是另外一个长期视角（ps：我们要善于把股市当原因去思考，不要总是当结果）。

此外，搞清楚这一点，我们就能明白，为什么小票那么讨厌通胀。

四、结束语

最后，兜兜转转我们又回到了教科书里，货币需求曲线背后有两股力量：一股是生产的力量，看实际GDP增速；另一股是分配的力量，看通货膨胀。

言必称日本的那帮人一股脑都给你塞到了“生产”这个标签下，或者说，他们给了一个强假设“分配力量会按照某种特殊方式跟随生产力量”。唉，大家其实可以去看看一些通胀高的国家，有几个是因为实际GDP增速高？

其实，最后就是回归到马克思有关生产力和生产关系的论述，这是大多数中国人都了解的事情：

• 生产力和生产关系是两回事；

• 生产力决定生产关系；

• 生产关系对生产力有反作用。

转化成西方经济学的语言就是：

• 经济增长和分配是两回事；

• 经济增长决定分配；

• 分配对经济增长有反作用。

这些论述未必完备，但一定是自洽的。实际上，投资对理论的诉求并不多，我们只要搞清楚经济增长和分配是两回事就好了，即不要把实际GDP和CPI增速混为一谈。