分拆上市降温，对赌协议背后资本如何退出？

今年以来，主动撤回IPO（首次公开募股）的名单正在越拉越长。其中，不乏知名上市公司旗下拟分拆上市的标的。

2024年5月27日，此前已过会的歌尔微电子股份有限公司（下称“歌尔微”）撤回其上市申请。几天前，其控股股东歌尔股份（002241.SZ）宣布终止歌尔微分拆上市事项，其历时三年多的分拆上市暂时搁浅。

在歌尔股份公布上述消息后的5月24日，拟登陆科创板的轩竹生物科技股份有限公司（下称“轩竹生物”）撤回了上市申请，这也意味着其大股东四环医药（00460.HK）分拆上市事项未能成行。

据《财经》统计，截至5月29日，2024年以来已有13家公司宣布终止旗下公司分拆上市（境内IPO分拆上市，不包含重组分拆上市，下同）事项，该数据逼近2023年全年。东方财富Choice数据显示，2023年全年有15家上市公司分拆终止。

另一组数据也显示，分拆上市正在降温。据《财经》不完全统计，截至5月29日，2024年以来共计有3家上市公司明确通过IPO形式分拆子公司在境内上市，相对于上年同期的约10家公司，大幅缩减。

回顾历史，2019年12月中国证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（下称《若干规定》），填补了制度空白，被市场认为是资本市场深化改革的一大突破。

在机构看来，分拆政策落地，不仅为大型上市公司中的创新业务提供了更多主导权，也消除了上市公司对所分拆资产（业务）的财务负担，并能吸引PE/VC为公司创新业务提供必要的战略投资。

上述政策落地后，境内分拆上市开始迎来小高潮。万得（Wind）数据显示，2021年~2023年，A股公司中，分别有2家、6家、8家公司通过IPO成功分拆上市，但2024年以来尚未有公司通过IPO分拆上市。

对于境内分拆市场降温的原因，一位终止分拆上市的上市公司相关人员告诉《财经》，除了自身筹备分拆上市工作不够充足，近期IPO市场变化及收严的趋势，也是公司暂时终止分拆上市的客观因素之一。

“二级市场低迷，分拆上市达不到1+1>2的预期效果，对于上市公司而言并没有太大的意义。”资深投行人士侯大玮告诉《财经》，同时能分拆上市的也都是优质的资产，将核心资产分拆出来，也会受到上市公司股东的阻力。

值得注意的是，在上述终止分拆上市的IPO公司申报前一年内，有多家机构入局，股权穿透后，除了财政部和地方财政局等国有资本，还有高瓴、云锋基金、宁德时代（300750.SZ）等知名机构。

在终止上市后，上述机构如何退出备受市场关注。在侯大玮看来，上市前入局的机构分为产业投资者和财务投资者，通常财务投资者会跟相关公司和股东签署对赌协议，内容包括回购股份等，虽然大部分IPO公司会在招股书中称，提交招股书后相关协议会终止，但在实际操作中，会有一个抽屉协议，就是IPO终止要恢复对赌和回购。“财务投资人一般不会接受：申报了再撤回，就取消了对赌和回购的权利。”

分拆上市密集终止

2024年以来，已宣布终止通过境内IPO分拆上市的公司共计有13家。上述IPO公司（含尚未提交招股书的公司，下同）中，已过会、暂缓审议的公司各1家，5家公司尚未进入受理阶段，其余公司多处于已受理和已问询阶段。

数据来源：《财经》根据相关公司公告、交易所信息整理

注：统计时间为2024年1月1日至5月29日

作为“果链龙头”的歌尔股份，其子公司歌尔微是2024年以来首家已过会却撤回IPO申请的分拆上市案例，备受关注。

早在2020年11月，歌尔股份就启动分拆歌尔微上市工作。2021年4月，公司发布分拆歌尔微至创业板上市预案。

彼时，歌尔股份称，尽管分拆上市事项将摊薄公司持有歌尔微权益，但是通过分拆，歌尔微将进一步聚焦其业务领域，其发展与创新将进一步提速，投融资能力以及市场竞争力将进一步增强，进而有助于提升公司未来的整体盈利水平。

2021年12月，歌尔微创业板IPO申请获受理，2022年10月获上市委会议审核通过，此后公司IPO事项未有进展，直到2024年5月27日终止IPO时，公司都未提交注册。

其间，2023年6月，完成财务资料更新后，深交所恢复对歌尔微发行上市审核，9月该公司在深交所网站披露了审核中心意见落实回复函。

在2024年4月举行的歌尔股份2023年度业绩说明会上，公司董事会秘书徐大朋表示，歌尔微的上市工作仍在推进之中。

2024年5月23日，歌尔股份称，基于目前市场环境等因素考虑，为统筹安排歌尔微资本运作规划，公司决定终止分拆歌尔微至创业板上市并撤回相关上市申请文件。

歌尔微主要产品包括MEMS声学传感器、其他MEMS传感器和微系统模组，均主要应用于各类消费电子终端产品。

值得注意的是，在过会后，歌尔微董事长宣布辞职。自2020年10月开始担任歌尔微董事长的姜龙，于2023年4月因个人原因辞去公司董事长职务，其同时也辞去歌尔股份副董事长、董事兼总裁职务。辞职后，姜龙将担任歌尔股份高级顾问。资料显示，姜龙是歌尔微实际控制人姜滨的弟弟。

辞职后，姜龙因参与激励计划而取得的歌尔微1.85%股权，被歌尔股份拟以2327.38万元回购，其不再直接持有歌尔微股权，仍然通过歌尔股份及歌尔股份控股股东歌尔集团间接持有歌尔微的股权。

被分拆至科创板上市的轩竹生物，其IPO申请在2023年3月被暂缓审议，原因之一是公司需进一步披露各管线在研产品的技术优势、后续商业化规划及具体举措。

其大股东四环医药在5月24日发布公告称，基于轩竹生物自身业务发展及战略规划考虑，并研究当前资本市场的市场环境等因素，公司董事会及轩竹生物决定撤回轩竹生物拟在上交所上市的申请。

子公司分拆上市尚未提交招股书的拓邦股份（002139.SZ），在2022年3月启动分拆控股子公司深圳研控自动化科技股份有限公司（下称“研控自动化”）上市事项。2024年3月，公司称，经综合考虑资本市场环境变化及研控自动化实际经营进展情况等因素，且因公司股东大会审议通过的授权董事会及其授权人士全权办理本次分拆上市有关事宜的事项已临近有效时限，公司终止研控自动化分拆至创业板上市事项。

多家终止分拆上市的上市公司告诉《财经》，后续是否继续分拆上市，将会根据公司发展情况而定，如有进展将会公告。

值得注意的是，卧龙电驱（600580.SH）在2024年4月底宣布终止子公司浙江龙能电力科技股份有限公司（下称“龙能电力”）分拆至深交所主板上市。5月10日，龙能电力在全国中小企业股份转让系统挂牌公开转让。

机构如何退出？

随着多家公司宣布终止IPO分拆上市，此前作为战略投资者的机构，少了一个重要退出渠道。上述终止上市的IPO公司中，申报前一年内新增机构投资者中，除国有资本身影时常出现，还有高瓴等知名投资机构。

歌尔微IPO申报前一年，2021年3月，因看好公司未来发展，青岛创新、共青城春霖、青岛恒汇泰等14 名机构股东及唐文波对公司增资21.5亿元。

资料显示，青岛创新系青岛市崂山区财政局下属全资子公司，青岛恒汇泰由青岛市崂山区财政局100%间接控制。

拟登陆创业板的深圳市大族封测科技股份有限公司（下称“大族封测”），于2024年1月撤回IPO申请，该公司控股股东为大族激光（002008.SZ）。

2022年2月，高瓴裕润、高新投创投等10名投资者，以2.82亿元价格认购大族封测新增股份，彼时大族封测估值为10亿元。其中，高瓴裕润以6409万元的价格获得该公司5%的股份。

大族封测称，高瓴裕润是公司引入的外部投资者。资料显示，高瓴裕润的普通合伙人为北京高瓴裕清投资管理有限公司，其有限合伙人包括珠海高瓴裕涵股权投资基金（有限合伙）、宁德时代等。

拟募资10.6亿元的上海捷氢科技股份有限公司（下称“捷氢科技”），其科创板IPO于2022年6月获受理，当年7月被问询，直到2024年4月终止时，公司上市未有进一步进展。其IPO搁浅，也意味着上汽集团（600104.SH）此次分拆上市以失败告终。

截至公司招股说明书签署日，捷氢科技最近一年共计新增16名股东，包括嘉兴隽兆、启汇润金、国开制造、先进制造等。上述股东股权穿透后，可见海南云锋基金中心（有限合伙）、国开投资基金管理有限责任公司等身影。

随着上述分拆上市IPO事项的终止，明面上来看，投资上述拟IPO公司的机构投资者，因对赌协议的不同约定，拥有不同的退出渠道。

2022年2月，大族封测及大族激光等和高瓴裕润、高新投创投等投资者签署《股东协议》，大族封测及公司现有股东和族电聚贤、合鑫咨询等签署《股东协议之补充协议》，其中约定了特定情形下的股权回购权、反稀释补偿、随售权等特殊权利条款。

根据该等对赌协议约定，若大族封测在2026年12月31日前未能实现合格上市、出现重大违约事件、任何前述新增股东要求行使回购权或大族封测出现重大变化，前述新增股东可要求大族激光回购其持有大族封测的部分或者全部股份。

而歌尔微上述增资的部分股东，与歌尔集团签署回购相关约定，该等特殊权利条款已于歌尔微上市申请通过中国证监会派出机构辅导验收之日终止。

从上述协议可以看出，相对歌尔微上述新增股东，大族封测上述新增股东多了一个退出渠道，即在两家公司IPO终止后，后者股东有权要求大族封测回购所持该公司股份。

“对于产业投资者来说，会进行投后的整合和产业链延伸，是以产业的格局去看待所投项目，IPO是否成功对其投资态度影响不大，其更看重的是项目的核心人员不流失、业务稳定增长。”侯大玮告诉《财经》，而对财务投资者来说，是为了退出实现资本增值，所以核心是上市和回购。

其进一步解释称，对于财务投资者来说，分拆上市失败的项目，基本都会有抽屉协议来明确IPO终止的后续处理方式。“被分拆上市的IPO公司，已是上市公司子公司，大不了上市终止后上市公司收购少数股东权益，再把股权买回来。”

已有公司开始回购子公司股权。在宣布终止子公司研控自动化分拆上市两个月后，拓邦股份在2024年5月30日宣布，以1.65亿元现金收购研控自动化其余股东所持的28.46%股权。此次交易后，公司将持有研控自动化全部股权。