Dalio和中国杠杆往事

注：前两天，很多人尤其是科技、创投、金融圈的人，被桥水基金创始人Ray Dalio刷屏，老爷子来一趟中国不容易，于是主办方给他安排了紧锣密鼓的采访，于是我们看到了很多所谓的“专访”。虎嗅作者戴老板也受邀去了现场，他看到了什么，有什么思考呢？

受华尔街见闻的邀请，我在本周参加了桥水基金创始人Ray Dalio在上海的见面活动。周三晚上见到这位全球最大对冲基金的创始人后，心里还是有点儿小激动的，不过很快，这种激动就被提问环节的嘉宾们给我的震惊所取代了。

在接近2个小时的对话环节，先后有四位嘉宾上台跟Dalio提问。应该说，见闻邀请的这四位，在各自的领域里都是大拿，几乎可以代表半个中国金融圈，但可惜的是，向这位全球最大对冲基金创始人提问的机会，大都被浪费在一些五花八门的问题上了。

有嘉宾问：金融圈人士养孩子都很焦虑，怎么办？Dalio回答：好像也就中国有这种问题。有嘉宾问，哪本投资类的书对你影响最大？Dalio回答：我已经很久很久没看过投资类的书了。

焦虑和荐书，我差点儿怀疑这是罗振宇的粉丝见面会。

这些提问并非都很差劲，只不过在这种珍贵的场合，理应有更重要的问题值得去问，尤其是在当前这个微妙的时间点，一些宏观问题值得反复向Dalio请教。而要抓住这些重点，首先需要了解下面的四个事实：

1. Dalio与中国渊源深厚而且有顶级的朋友圈

2. 中国经济目前最大的宏观事件就是去杠杆

3. 桥水基金是全球研究去杠杆最深刻的机构

4. 中国去杠杆关键决策者之一是Dalio的粉丝

本文将围绕这四个事实来展开。

1

Ray Dalio的传奇经历基本上已经广为人知。他将一家在两居室里办公的小公司BridageWater(桥水基金)，发展成全球最大的对冲基金，目前管理资产规模1600亿美金。从1975年起，直到2017年底，Dalio共给客户赚了492亿美金，比索罗斯还多60亿美金。

Hedge Fund或者Macro Research这类事物可能离生活太远，不过Ray Dalio在上世纪80年代的一笔生意却离大众很近：麦当劳想推出Chicken McNuggets（麦乐鸡块），但担心鸡肉价格波动太大会导致亏损，Dalio帮助麦当劳用玉米/豆粕期货来对冲，推动了麦乐鸡在1983年面世。

Dalio在中国声名鹊起，是近些年的事情，主要是他的一篇科普性质的文章“How The Economic Machine Works”（宏观经济运行的框架）在中国受到广泛追捧，甚至让一些多年研究宏观的金融人士醍醐灌顶。之后他的“黑宝书”《原则》更是红遍金融圈。

但Ray Dalio跟中国的渊源，其实可以追溯到1984年。在那一年，Dalio访问了百废待兴的中国，牵线搭桥的是“窗口公司”中信集团的一名高管。在华尔街绝大多数人还对这个刚刚开放国门的神秘国度感到陌生时，Dalio就已经在北京喝茅台了。

上世纪80年代末，Dalio再次拓展了他的中国朋友圈。一群背景深厚的年轻人，在北京建立了“证券交易所研究设计联合办公室”，简称“联办”。Dalio向联办捐了一笔钱，帮助他们建立中国的证券市场，借此认识了一大批人，而这些他终身的朋友，日后均位高显赫。

在桥水还是小公司时，Dalio就有如此眼光，令人佩服。到了1995年，他更是将自己11岁的儿子Matt Dalio送往北京，就读于高层子弟云集的史家胡同小学，受中信的一位领导监护。所以，早在罗杰斯用讲中文的闺女刷屏的20多年前，Dalio便派儿子打入社会主义内部了。

不过，中国资本市场的相对封闭，使BridageWater在华并没有太多的业务。桥水1995年在中国成立过一支基金，很快就关掉了，之后便毫无进展。2015年股灾期间，高频对冲基金Citadel被证监会谴责，Hedge Fund在华便陷入尴尬境地：既不讨领导喜欢，也没足够工具可用。

但这丝毫不妨碍Dalio在中国的影响力突飞猛进。《原则》在中国出版后，便横扫金融街和陆家嘴，精英们便像集体补钙一样，言必称Principles，深圳有家私募依葫芦画瓢，给员工定下80多条“原则”，要求坚决执行，没多久就把前几年赚的钱都亏完了。

铁粉如此众多，Dalio的中国行自然是盛况空前。聚光灯下见的都是各路金融领袖，聚光灯外陪同的是当年通过“联办”结识的顶级朋友。在密集的交流中，这位善于从全球宏观经济变化里攫取暴利的对冲基金教父，最想弄清楚的恐怕就是：中国正在发生什么。

2

从2017年开始，中国最大的宏观关键词，就是“去杠杆”。你在新闻中看到那些金控大鳄们的资本败局、断臂重生和隐秘故事，大都跟这三个字有关。

世事无常，杠杆在2017年之前还是小甜甜，现在已经变成了牛夫人，未来不排除变成马夫人。在《天龙八部》里，马夫人有三个关键点：一是尽管有违伦常但男人们都想和她上床；二是那个拒绝上她的英雄死了；三是她最后被折磨毁容死得更惨。

所以，杠杆看起来危险，背后却很诱人，每个人都想加杠杆，而那些从不加杠杆的人，结局好像也不怎么好。在2017年之前，从地方政府到实业巨擘，从商界大鳄到平民百姓，无一不是这么想。事实上，从2008年开始，中国经济经历了三次明显的“加杠杆”。

第一次：

时间范围从2008 年到2010年，主力是制造业、房地产和地方政府，出发点是用加杠杆来对冲全球金融危机对中国的影响。在大规模信贷的刺激之下，债务水平史无前例的狂飙，经济在2009~2010年短期回升，但2011年之后便陷入到严重的产能过剩，并导致经济再次下滑。

第二次：

时间范围从2012年到2013年，主力是地方政府，工具是被放出潘多拉魔盒的非标融资，方式是银行通过表外理财，给地方政府融资平台加杠杆，此举导致信托贷款增速从2012年初的18%飙涨到2013年中期的100%+。2013年下半年中央开始清理非标，2014年后经济重新下滑。

第三次：

时间范围从2015年到2016年，主力是居民部门和房地产公司，方式是“涨价去库存”和“举债赌国运”。一个明显的结果是：2015 年时居民部门年度新增负债4.6 万亿，到2016 年上升到7.1 万亿，2017 年预计又上升到8万亿，明显已经刹不住车。与此同时，许家印孙宏斌们在胡润百富榜上排名蹿升。

这三次加杠杆，第一次推高了企业债务，第二次推高了政府债务，第三次推高了居民债务，三次加杠杆完成后，中国经济各部门几乎已经没有负债洼地。

在这个过程中，银行、信托、券商、保险、互金轮番登场，用各种“创新”姿势，来为实体企业和居民部门输送了大量子弹，膨胀速度远高于实业。对此，原财政部长楼继伟在2018年初用一个简单的词来概括：金融乱象。

以上就是“去杠杆”的大背景。2017年，去杠杆的重点在实业，那些以前横着走的巨头们，在去杠杆的大背景下，要么停止扩张，要么断臂求生，要么身陷囹圄。到了Dalio本次中国行的2018年，去杠杆的重点已经从实业部门，转移到了金融行业。

有人预警到：金融行业哭爹喊娘的日子要来了。但可惜的是，在Dalio见面活动的台下，95%的观众是金融行业人士，在近2个小时的提问和对话里，去杠杆这个话题被谈论的时间没有超过3分钟。

有人会问：为什么要问Dalio关于去杠杆的问题，他懂去杠杆吗？事实是，他不仅懂，而且可能是这个星球上最懂的人。

3

不同于只会嘴炮的经济学家，Dalio和BridageWater对宏观债务的研究，是要给真金白银的投资提供决策依据，这就意味着他们犯错的成本非常高。事实上，Dalio在1980年代初期栽的一个大跟头，就是因为其对债务、杠杆和违约判断完全错误。

1979~1981年，美国陷入经济衰退，Dalio认为“我们债务的庞大规模意味着这场萧条将和1930年代一样严重，甚至更糟”。1982年，Dalio出席国会听证会，在电视观众面前留下了这段影像。事实证明，美国经济并没有崩溃，但“押注崩盘”的桥水却差点儿倒闭。

在此之后，BridageWater慢慢建立起体系化的研究方法，便再也没犯过致命的错误。在之后的几次金融危机和股市暴跌中，BridageWater基本都安然无恙。桥水的研究能力之强，让原美联储主席Paul Volcker评价道：桥水对经济细节的把握能力令人震惊，他们拥有比美联储更多的人才、数据和成果。

比如对于去杠杆，桥水早在1990年代就开始进行了系统性的研究，他们一共搜集了过去150年里的46个去杠杆案例，用他们独有的分析框架来处理不同时代的数据，找出共性，揭示本质，得出结论，应该说，全球没有任何一家金融机构，在研究“去杠杆”问题的深度上匹敌桥水，包括各国央行。

2012年2月，Dalio发表了一篇半科普性质的报告：An In-depth Look At Deleveragings，里面展示了46个案例中的6个，并归纳出去杠杆最关键的四项措施，报告中对历史数据进行归因的独特方法，令人耳目一新。这6个案例，包括：

1. 1930年代的美国

2. 1950-60年代的英国

3. 过去二十年的日本

4. 2008年-至今的美国

5. 当今的西班牙

6. 1920年代的魏玛共和国

这6个案例中，既有先痛苦后成功的去杠杆，如案例1，也有彻底搞砸的去杠杆，如案例3和6，还有成功的去杠杆，如第2和第4。桥水用自己设计的模型，将案例的历史数据进行了结构拆分，得出一些核心的结论。这里我用自己的话总结一下：

去杠杆一般有四项措施可以做：1. 债务减记 2. 紧缩政策 3. 财富转移 4. 债务货币化。一场典型的去杠杆，就是拿这四项措施来混合实施，像和面一样，控制好比例，你就能做出一锅香喷喷的馒头（“好的去杠杆”），没控制好比例，你只能得到一滩面糊（“糟糕的通胀/通缩去杠杆”）。

除了上述结论，如果你把成功和失败的案例进行对比，就会发现，一个隐含的结论就是：在掌握分寸的前提下，去杠杆需要：

敢于违约！敢于印钱！敢于通胀！

尤其是印钱（e.g.央行用各种手段直接向市场注入资金），早印比晚印好，印的太少不顶用（如1990年后的日本），印的太多也不行（如1920年代的德国），用印钱来对抗通缩，同时压低名义利率至名义增长率之下，基本上就能完成一次成功的去杠杆。

这篇报告曾经有人翻译成中文，但质量令人不敢恭维，于是我又重新翻译了一遍，并微调了部分段落结构，使之更容易阅读和理解。全文发表在本次推送的第二条，在当前去杠杆的环境中，这篇报告值得所有专业投资人士精读10遍以上。

当然，精读10遍的原因不仅仅是报告质量高，更是因为中国这场去杠杆背后的决策人物，对Dalio的推崇和重视，恐怕要比你想象的大的多。

4

2017年，去杠杆战役开始缓缓铺开。无论普通散户，还是金融机构，都在问同样一个问题：去杠杆到底是怎么个思路。这个问题太难以回答，于是他们转而从另外一个角度来研究：领导写过什么文章，领导写过什么书。

比如某券商宏观研究团队，就将领导30年以来发表的68篇学术论文和23次公开讲话都研究了一遍，试图梳理出其中的脉络。除了这些，一本书也频繁地被各类文章提起。

这本书实际上是一本论文集，其中第一篇和第二篇的课题是由领导亲自执笔。在第一篇的名字就叫做《两次全球大危机的比较》。这篇文章对去杠杆的阐述，能够看到不少Dalio的思想，而且他作为唯一的非经济学家，出现在了文章中。

同时，在今年年初的Davos会议上，Dalio也给领导以非常高的评价：

应该说，中国的去杠杆是政府主导的主动修正，而非金融危机后的被迫行为，所以它有自己独特的方式。不过Dalio报告中提到的四条措施（1. 债务减记 2. 紧缩政策 3. 财富转移 4. 债务货币化），很显然已经在财政中枢的工具箱之中，目前拿出来使用的，只有第一项：债务减记。

何谓“债务减记”，简单说就是偿债、违约、重组等一切能够将账面债务降低的方式。为了做到“减记”债务，一方面，通过越来越严格的金融监管，来堵住金融行业向实体和居民提供”子弹”的通道，无论是清理非标，还是买房限购，目的都是一样。

另一方面，通过树立标杆，“引导”企业降低杠杆率。例如万达集团，在卖掉无数资产之后，债务杠杆大幅度降低，从捣蛋鬼变成了好学生。尽管在“断臂”过程中损失了一些机会和财富，但却换来了安全上岸。从这个角度来看，王首富段位，要明显高于还在蹦跶的那几位。

但主动的债务减记，一定程度上改善了中国整体债务的结构，但对杠杆率的下降，作用并不明显。如果你仔细审视中国非金融部门的总负债/GDP，你会发现一直到2017年底，杠杆率并没有任何的扭头的迹象。

冰冻三尺，非一日之寒。假如领导的决心不变，这场去杠杆的战争，持续的时间恐怕要超过我们的想象。目前掏出来的武器，仅仅是主动债务减记，工具箱里还有各式其他兵器，那些玩意儿威力更大，副作用也更大。

所以，在未来的若干年中，无论是五年成精的保险巨头，还是进场买房的接盘老乡，别听《爱情买卖》里诸如“当初是你要分开，分开就分开，现在又要用真爱，把我哄回来”此类靡靡之音了，来一首大张伟老师劲爆动感的《嘻唰唰》，比什么都直接。

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