张朝阳的关键时刻：搜狐股东大会幕后博弈

北京时间本周六，5月26日凌晨4点，将是张朝阳的关键时刻。搜狐计划在5月29日召开特别股东大会，由全体股东投票决定是否将搜狐集团的上市控股母公司，由美国特拉华州公司变更为开曼群岛公司。

5月17日，张朝阳曾发布致搜狐股东的公开信，请求股东投票支持清算搜狐特拉华州公司的提案。公开信息显示，股东投票将在美国东部时间5月25日下午4点，即北京时间5月26日凌晨4点截止。

按照张朝阳公开信里的说法，搜狐母公司变更到开曼简直是件股东喜闻乐见的大好事，不再缴纳美国企业所得税后，将带来“长期的巨大的经济利益”。公开信还“威胁”称，假设不变更到开曼，搜狐母公司将继续为被动收入及其他特定收入缴纳美国税，比如将来要是处置搜狗股权的话，收益将按21%缴税。

张朝阳公开信发出后，很多支持张朝阳说法的“舆论”冒了出来。其中很多声音通过论证美国的税法说明搜狐迁至开曼多么明智，有些甚至将不给美国缴税上升到爱国高度，还有的声音干脆捅破“窗户纸”，认为变更到开曼后搜狐将一年少缴几亿税，股东有啥好担心的呢。

常识而言，既然是件大好事，股东还不得举双手赞成，为什么还需要张朝阳发公开信向中小股东喊话呢？还需要舆论配合造这么大的势？股东在担心什么？

01

美股投资者和中国的互联网人士对开曼群岛并不陌生。国外上市的中国互联网公司多数将上市主体注册在开曼，比如阿里巴巴、百度、京东、携程等，包括搜狐子公司畅游和搜狗的上市主体也都注册在开曼。

开曼群岛之所以如此受欢迎，不仅仅是其注册离岸公司非常简单，税收少是全球最知名的“避税天堂”，更因为其法律赋予了企业非常大的治理空间。美国法律对上市公司信息披露和公司治理有着严格的要求，但开曼公司则有着非常大的隐秘空间和宽松的公司治理要求。

中概股私有化过程中，美国法律和开曼法律对中小股东的保护更是有着巨大差异。美国超半数上市公司注册地在特拉华州，该州公司法对私有化特别是控股股东私有化要求极为严格。除了遵循忠慎义务外，控股股东发出的私有化要约，还需要除发起人之外的多数小股东的同意，否则就不能对公司实施私有化。同时，需要董事们举证证明交易的过程彻底公平，以及交易的价格彻底公平。而注册地为开曼的美股上市公司，只需要66%的投票权通过即可，而且私有化买方无需回避，同时允许控股股东获得超级投票权，即同股不同权。

此外，利益受损的中小股东在美国可以通过集体诉讼等形式向上市公司施压追偿，但如果上市公司主体在开曼，对不起，开曼几乎没有听说过集体诉讼这回事。

不幸的是，最近几年的中概股私有化浪潮中，多家注册在开曼的中概股利用了这一差异，低价私有化或侵犯中小股东利益，引发了巨大的争议。这也是当搜狐决定将上市主体从特拉华州变更到开曼时，股东最担心的问题。张朝阳在公开信中只强调了税收差异却对两地法律差异只字不提，但资本市场的明眼人却绝对不敢忽视后者。

更为重要的是，搜狐确实有私有化的背景——在畅游私有化进行时和搜狐私有化随时可能浮出水面的关键当头，股东猜疑张朝阳的动机本身非常正常。

02

搜狐是中国唯一拥有三家美国上市公司的互联网企业：搜狐、畅游、搜狗。截止5月23日，三家上市公司的市值分别为14亿美元、9.77亿美元、37.4亿美元。这三家上市公司的董事会主席均为张朝阳。

搜狐2000年上市，张朝阳长期持有股权20%左右，为第一大股东。畅游2009年上市，目前搜狐持有畅游68%股权，为控股股东。搜狗去年11月刚刚上市，搜狐目前持有搜狗33%股权，张朝阳个人持有搜狗8.1%，由于持股38.2%的第一大股东腾讯将部分投票权委托给搜狐，因此搜狐也是搜狗的控股股东。

然而需要郑重提醒的是，开曼公司可以同股不同权，这也是马云、刘强东等互联网公司创始人虽然股权不多却牢牢掌握公司控制权的重要原因。而搜狐所在的特拉华州规定同股同权，张朝阳只持有搜狐20%左右股权，对搜狐系的实际控制力并没有那么强。

中概股私有化大潮是2015年开始的，起因是很多公司认为自己在美股被价值低估，而国内市场市盈率更高，私有化转而在国内上市有巨大的利益差。尽管目前为止仅有分众、巨人、三六零等寥寥数家“转场”成功，受国内政策影响中概股私有化也一度低潮，但随着国内资本市场对新经济企业又逐渐放开，很多中概股私有化继续推进的可能性很大。

搜狐系也不例外。早在中概股私有化刚起的2015年，沉寂多年的张朝阳就开始启动在资本市场的运作。2015年12月，张朝阳联合第三方私募打算出资6亿美元变相增持搜狐，按照当时的方案，假设顺利张朝阳实际将掌控搜狐40%左右的股权，对搜狐的掌控力将大增。这在当时也被认为是搜狐将私有化的“前兆”。

不过到了2016年6月，可能是因为中概化私有化退潮，也可能是其他什么原因，张朝阳的6亿美元增持计划又放弃了。

但张朝阳并没有就此放弃：既然折腾不动搜狐，可以折腾子公司。2017年5月22日，张朝阳向畅游提出了私有化要约，价格为42.1美元/ADS，但很多机构股东认为这个价格相对于畅游的价值过低，今年1月30日张朝阳又表示将重新考虑要约价格，至今尚无更多进展，畅游昨日收盘价已跌至18.53美元。

尽管畅游现在看起来没落了，但其一直是搜狐系的优质核心资产。财报数据显示，2017年和2018年一季度，畅游分别为搜狐贡献了31.18%、30%的收入，搜狗则分别贡献了48.4%、54.5%的收入。

畅游在搜狐系中还扮演着特殊的“现金牛”角色。2016年底，畅游向母公司搜狐提供了10亿人民币借款，2017年底借款到期后，畅游同意再延期一年。这笔钱主要被搜狐用于畅游和搜狗之外的公司业务运营。

今年4月，畅游突然蹊跷地大手笔分红，从其持有不到10亿美元的现金中拿出了5亿美元。搜狐作为持股68％的大股东，独揽3.4亿美元（约合21.4亿人民币）。

如此大力度从子公司“抽血”，市场只能理解为大股东搜狐需要现金。但事实上，截止2017年12月31日，搜狐账上有13.68亿美元。2017年5月，即张朝阳提出私有化畅游前夕，搜狐还获得了平安银行25亿人民币（约4亿美元）的贷款授信。该授信的有限期为3年，即2020年5月18日之前。

今年4月，搜狐又披露称，招商银行为其提供了7亿人民币的贷款授信。

那么，张朝阳“厉兵秣马”筹集资金准备做什么呢？也许不需要太久就能揭开谜底，毕竟资金都是有成本的。

03

回到搜狐这次特别股东大会投票。

姑且不猜测张朝阳的动机，现实是：要想获得股东投票通过，张朝阳的筹码看起来还不够。

搜狐股权结构显示，除了张朝阳外，搜狐主要股东均为机构。截止2017年底，前20名机构股东掌握着搜狐54.68%的股权，其中包括麦格理（持有11.48%）、Orbis（11%）、Renaissance（6.12％）、复星国际（2.99%）、Arrowstreet资本（2.61%）、先锋集团（2.51%）、千禧管理（2.16％）等一大批知名国际投资机构和对冲基金。

这些机构股东多为搜狐的长期股东，由于他们持有的成本较高，恐怕是最有理由担心搜狐低价私有化的群体。要知道，搜狐最近的股价跌至30美元左右，这个价格相当于回到了2003年。

有意思的是，得益于搜狗和畅游的表现，以及搜狗上市，半年前搜狐股价还涨到了70美元。然而，此后在没有明显利空的情况下，搜狐股价一路下滑，4月底跌到了30美元。

恰好在今年4月底，张朝阳抛出了上市主体变更到开曼的提案，并且在5月份频繁增持。公开信息显示，张朝阳最近半年共增持了搜狐25.68万股，基本都是在5月份买入。截止5月21日，张朝阳已持有搜狐804.83万股，持股比例上升到23.11%。

目前尚不清楚张朝阳是否通过盟友或一致行动人买入更多筹码，以及他已经争取到多少机构股东的支持。但从张朝阳频繁增持以及公开呼吁中小股东投赞成票来看，幕后博弈恐怕非常激烈。

事实上，张朝阳上周发出的公开信中，还公开呼吁股东投票“赞成”清算提案之外的“相关的提案”，这个相关提案即“在必要情况下为争取更多股东赞成清算提案的赞成票而授权董事会及管理层将特别股东大会延期的提案”。

也就是说，假设在投票日结束前，张朝阳没有把握拿到足够多的决胜筹码，他可以通过延期特别股东大会，留够时间继续增持或争取更多赞成票。

张朝阳能够一击致胜吗？