结构性去杠杆，央行也有苦衷

注：在居高不下的房价与“丈母娘”们与日俱增的需求的矛盾下，中国国民的杠杆率一直居高不下，人人都背着一身债过日子。这当然不是个好现象，于是，央行也在尽力“去杠杆化”，而且是多部门协同配合的“结构性去杠杆”，这下子，有人不乐意了。但如果你屡清楚这其中的逻辑关系，就会发现，这也是央行必须要采取的措施。

镇上有一个纨绔子弟，他平时花销很大，自己挣的钱已经入不敷出了，没办法只好管亲戚朋友借钱，借来的钱虽然也想做做买卖，搞搞投资，但是他吃不了苦，生意上又不是那么肯钻营，还款期到了，他只好再问银行借钱还亲朋好友的钱，银行第一次借给了他，但是他很快又把钱给花完了，于是想到了举债度日。

解决这个问题有两个办法，一是银行继续借给他钱，这样他还会活下去（在维持他现在这种生活方式的基础上），这个办法的前提假设是这个人以后会变好，但是考虑到他身上的积习，以及他并没有受到教训，这种好的改变发生的可能性会很小。另一种办法就是这个人自己要改进，首先他生活的支出要减少，另外他在财务上要更有计划性，他要想办法成为一个更加进取的人。

通常，一个人很难自己就发生这样的变化，需要一个倒逼，就是当他还不上钱的时候，银行要给他惩罚，要宣布他破产，要变卖他的资产，要让他不再尸位素餐、挤占有限的社会资源。

这个道理很简单，简单到就像国务院副总理、金融稳定发展委员会主任刘鹤所言的，“做生意是要有本钱的，借钱是要还的，投资是要承担风险的，做坏事是要付出代价的”，但是可悲的是，这些连小学生都懂得基本常识在我国实际的经济运转之中还没有实现。

在这种情况下，去杠杆很有可能伤及其他。正如全国政协经济委员会副主任委员杨伟民在陆家嘴论坛上所表示的，如果房地产市场继续乱象丛生，如果地方政府继续变换花样举借债务，金融监管再严厉也会出现金融风险，打好防范化解金融风险这场攻坚战，金融部门毫无疑义是主力军，主攻部队，但是实体经济主管部门尤其是国有监管部门，房地产调控管理部门，地方政府债务管理部门和各级地方政府都要各负其责同金融部门一起齐心协力打好这一场输不起的战役，如果金融部门孤军奋战其他部门袖手旁观这场战役是打不好的。

央行货币政策委员会委员马骏7月3日在接受采访时也表示，“在未来的一段时间内，监管层将更多注重结构性去杠杆，避免过度使用在总量层面一刀切的去杠杆措施”。

1. 谁是那个镇上的“纨绔子弟”？

那什么是结构性去杠杆？谁又是那个纨绔子弟呢？结构化去杠杆又是针对谁呢？

我们的答案是，中央的指向非常明确，那就是国有企业中的僵尸企业和地方政府的隐性债务。

至于它们是怎么来的，还要从10年前那场全球金融危机说起。十年之前的秋天，金融海啸突袭全球，一个史无前例的需求刺激计划也在中国横空出世。

很多企业的日子并不好过，但银行此时找到他们，以前借钱不容易，现在借钱容易了，利息很低呀，抓紧上项目借钱吧。很多企业动了心，说干就干，上项目。08年以前，中国企业部门平均每年新增总融资仅为2万亿元，到了09年以后激增至7万亿元，12年以后上升到10万亿元。

但这些项目中的绝大多数正是我们之前发布的《郭树清自我革命，道出了金融的真谛》中所说的，是实体经济资本收益率略高于融资成本的劣质项目，很容易受到利率上升的影响而无法持续盈利，银行当初求着放贷款，现在还不上银行的贷款，只能通过“债转股”把资产出售给银行。其中，很多国企都在09年大幅扩张，项目上马后不仅项目公司变成“”僵尸”，连带母公司也变得不死不活，这是6年之后，也就是2015年，中央提出“”去产能”的直接原因。

这个叫“僵尸企业”的纨绔子弟，还有一个兄弟叫“地方政府融资平台”（更准确的说法是“地方政府的隐性负债”）。受制于监管机构对于地方政府融资平台贷款的限制，从12年开始，非标融资开始兴盛，信托贷款增速从12年初的18%上升到了13年中期的100%以上，并带动了社会融资总量增速的反弹。而当年的信托贷款，主要是银行通过表外给政府融资平台的非标项目融资，而政府基建投资增速从12年初的-0.5%上升到13年中期的25%，这是12/13年经济短期企稳的重要动力。

短期债务的扩张引起了中央的担心，14年对地方政府债务进行了审计，15年推出了3年13万亿的债务置换计划，把地方负债转为中央负债，以缓解地方政府的压力，很多地方又好了伤疤忘了疼。一个直观的指标是，茅台酒又开始变得供不应求了。

随着中央对于地方政府负债率的关注提升，“地方政府融资平台”（或曰“地方政府隐性债务”）这一纨绔子弟，不能再为所欲为了，但一直在“装可怜”，他们在某种程度上与地方金融机构一起联合向中央政府、央行和各大银行的总行“逼宫”，希望能够获得不断的资金支持。

2. 谁来拯救纨绔子弟？

“纨绔子弟”最大的特点是，生活上总是“入不敷出、寅吃卯粮”。如果你是爹妈，你会怎样拯救自己的纨绔子弟呢？

首先是“打板子””问责，但是“纨绔子弟”会找N多理由来解释，总是别人惹的祸，和自己毫无关系。老爸还是要打，只好认了。可是纨绔子弟挨了老爸的板子之后，总是跑到老妈那里去诉苦，请老妈帮忙。但老妈老爸已经达成一致意见了，就是不放松流动性。

2018年5月社会融资规模（社融）存量182.14万亿元，增速降至10.3%，且5月社融增量（7608亿元）环比下降较多（4月社融增量为1.56万亿元），同比少增3023亿元。社融增量大幅下降是金融去杠杆的成果，也说明了中央政府坚定的决心，但正如我们之前所说的，以及央行诸位领导强调的，总量上的去杠杆总会伤及无辜。

然而，这些方法都是治标不治本。如果好多孩子都变成了“纨绔子弟”的话，我们就要考虑是不是制度出现了问题。比如，“打完板子”之后，老爸问，你要怎么改？“纨绔子弟”多半是这样做，口头上先答应下来，思想上端正态度，回去就开会落实，但是实效却很有限。15年推出的债务置换是“亲儿子，给钱拿着”，中央已经给了地方政府改革的时间，但是效果并不好。

所以，中国经济发展到今天，已经到了深水区，要想解决当下的问题，就要推动国有企业的改革，理顺央地的财税关系，这些都是所谓的“结构性改革”，而不管货币政策，还是财政政策，归根到底都是总量政策，总量政策很难解决结构性问题，在当下结构性问题更加突出之时，解决结构问题就应该使用结构性的手段。

最后，让我们重温国务院副总理、金融稳定发展委员会主任刘鹤所说的，“做生意是要有本钱的，借钱是要还的，投资是要承担风险的，做坏事是要付出代价的”。”纨绔子弟们听明白了吗？央妈的苦你们懂吗？”